定向增发“盛宴”背后的利益输送： 现象、理论根源与制度成因 公司金融实务案例课件.ppt

定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因 目录 引言：关键词 定向增发： 是再融资中增发的一种形式，是指上市公司在增发股票时，其发行的对象是特定的投资者。 利益协同？利益输送？ 本案例发现：虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为（大股东指导下的双赢行为），但缺乏相应的制度保证，在定向增发方案的实施过程中，其反而成了大股东从上市公司利益输送的工具。 理论分析：定向增发的优势 理论分析：定向增发的折价 理论分析：我国上市公司定向增发的折价 我国上市公司定向增发的折价总体要高于美国在不同时期的研究所发现的结果，这表明不同的制度环境下约束条件的改变可能会影响定向增发的折价。 由于法律保护和监管制度的相对落后，存在着比较严重的大股东掏空上市公司，从而损害中小股东的现象。 理论分析：定向增发的利益输送方式 案例概况 案例概况 2006年4月24日，在经历了长达50多天的股改停牌后，驰宏锌锗公布了其股改方案：流通股股东每10股将获非流通股股东支付的2.7股股份，并且与定向增发收购公司控股股东的资产相组合，公司以每股19.17元的价格向控股股东云南冶金集团增发3500万股股票，用于收购云冶集团拥有的昭通锌矿100%的权益，收购价格为8.018亿元。 驰宏锌锗此份股改方案的与众不同之处在于其首次将股改和定向增发结合起来进行，按照股改方案的表述，两者是“互为前提，同步推进”。 驰宏锌锗定向增发的目的归纳 驰宏锌锗定向增发进程图 数据分析 驰宏锌锗2005年1月～2007年4月的股价 数据分析 驰宏锌锗2005年1月～2007年4月的累计收益率 数据分析 驰宏锌锗与行业平均每股收益比较 数据分析 驰宏锌锗与行业平均ROA比较 利益协同还是利益输送？ 焦点一 数据分析 开始股改日至预案阶段复牌日的公司的时间间隔 数据分析 2005年7月至2007年3月间锌锭月均价 数据分析 停牌期间相关公司和行业的收益率 数据分析 停牌期间的模拟价格 数据分析 模拟的复牌前20日均价 焦点二 数据分析 驰宏锌锗增发前后总体矿资源和每股矿资源比较 数据分析 定向增发对驰宏锌锗2006年每股收益的影响 焦点三 置疑的由来 驰宏锌锗在其股改和定向增发的公告中反复强调，定向增发的原因是要确保大股东云冶集团继续保持绝对控股地位，实现国家对重要战略资源的绝对控制。 疑问一，一定要定向增发才能确保控制权吗？ 疑问二，如果答案是否定的，那定向增发的真实目的是什么？ 数据分析 股改和定向增发前后大股东持股一览表 数据分析 不论是否定向增发，大股东云冶集团都牢牢占据着对驰宏锌锗的决对控股地位，可见，公告称进行定向增发的原因是确保控股地位这一说法不能成立。 如果单纯的为了确保大股东的控制权 ，驰宏锌锗完全可以采取理论上更经济的一种做法。 理论上更经济的一种做法 驰宏锌锗完全可以先以现金收购大股东资产。 再以现金而不是送股的方式支付对价。 这样既可以确保大股东的持股比例又可以节省采用定向增发导致的资产评估等高额费用，同时避免增发带来的繁琐手段。 现实做法与理论做法的比较 明修栈道，暗渡陈仓 驰宏锌锗舍近求远，舍简求繁的做法，是为了以在定向增发的方式向大股东输送利益。 利益之一就是压低公司股票价格，低价出售给大股东。 利益之二就是高额分红。 焦点四 数据分析 数据分析 可见，该公司派发的2004年度于2005年度每股现金股利与行业均值并没有太大差别。 而与之相成鲜明对比的是2006年度每股现金股利笔行业均值高出2.73元（3元—0.27元=2.73元） 疑问：分这么多红利，是不是驰宏锌锗的现金流高于行业平均水平好多呢？ 数据分析 高额的现金分红背后却并无明显高于行业的现金流进行支撑，相反其经营现金流占资产的比重反而要低于行业均值。 结论 从如此大度的分红中唯一得益的是其大股东云冶集团，在以低价购入上市公司的股票后又获得高额的分红，其从中获得了巨大的收益。因此，高额的分红与低价的定向增发相配合，使得大股东有效实现了套现和利益输送的意图，并在一定程度上造成了利益协同的假象。 总结：定向增发的问题 启示：逐步完善制度 规范定向增发基准价格的确定 本案例中，大股东通过在基准日前停牌、操纵利润、释放利空消息等措施来达到抑制股价，从而实现低价增发的目的。 因此，相关政策应该限制基准日前停牌天数，对于基准日前股价有显著低于合理价格的应重新确定基准日，建立定向增发的询价制度，第三方竞价引入制度等，防范增发公司通过操作股价实现低价增发。 为定向增发中中小股东自我救济创造条件 本案中，值得指出的是，驰宏锌锗的中小股东曾经质疑过大股东的低价增发并联名上书证监会，同时起诉上市公司，但相关方案还是得到顺利通过。 以现金收购大股东资产 。 对