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信用衍生产品 【学习目标】 信用风险是金融市场上最为基本、最为古老，也是危害最大的一类风险，而信用衍生产品则是20世纪90年代信用风险管理的最新发展。本章第一节全面介绍了现代意义上的信用风险的定义、特点、以及信用风险度量模型的发展和衍生工具信用风险的衡量方法；第二节简要说明了信用衍生产品的定义、发展和作用，并详细介绍了五种信用衍生产品的基本原理。以期通过本章的学习，让读者对信用风险和信用衍生产品有个基本的了解。 第一节 信用风险 一、信用风险的概念与特点 信用风险（Credit Risk）是金融市场上最为基本、最为古老，也是危害最大的一类风险。传统意义上的信用风险是指借款人不能按期还本付息而给贷款人造成损失的风险。现代意义上的信用风险则包括了由于交易对手直接违约或交易对手信用水平、履约能力的变化而使投资组合中资产价格下降进而造成损失的风险。 信息不对称是信用风险产生的重要源泉。由于企业违约的小概率事件以及贷款收益和损失的不对称性，造成了信用风险收益分布曲线向右侧倾斜，并在左侧出现肥尾现象（如图19.1所示）。同时，与市场风险不同，信用风险的非系统性特征较为明显，借款人的还款能力主要取决于与借款人相关的非系统性因素，如借款人的财务状况、经营能力、还款意愿等。此外，由于贷款等信用产品缺乏二级交易市场，流动性差，信用资料的全面性和时效性均不如市场风险采取盯市法所获得的数据。而且贷款的持有期限一般较长，即使到期出现违约，其频率也远比市场风险的观察数据少得多。因此，观察数据的匮乏就使得运用VaR方法来衡量信用风险，以及对信用风险定价模型进行有效性检验都相当困难，严重阻碍了实证研究的发展。 图19.1　信用风险收益分布的特征参见：王琼，陈金贤.信用风险定价方法与模型研究.现代财经.2002(4)，14－16页 参见：王琼，陈金贤.信用风险定价方法与模型研究.现代财经.2002(4)，14－16页 二、信用风险度量及管理模型的发展 长期以来，信用风险都是银行业，乃至整个金融业最主要的风险形式。尤其是20世纪80年代中期以后，随着金融自由化和金融全球化的发展，世界范围内的破产有了结构性的增加，信用规模和风险程度都呈指数式增长。而且，融资的脱媒效应，银行间竞争的加剧以及抵押品价值的下降都大大增加了银行传统信贷业务的风险，使得信用风险再度引起普遍的关注，成为银行内部的风险管理者和银行监管者共同面对的一个重要课题。同时，贷款出售和贷款证券化的使用，组合投资原理在风险管理中的实践，以及衍生工具市场的显著扩张和各种信用衍生产品的出现，也对信用风险的测量和控制提出了更高的要求。 然而传统的信用风险衡量方法（主要包括专家法、信用评级法和信用评分法等），由于其主要依赖于评估者的专业技能、主观判断和对某些决定违约概率的关键因素的简单加权计算，难以对信用风险做出精确的测量，因此，近年来以KMV、CreditMetrics、CreditRisk＋及Credit Portfolio View为代表的信用风险量化管理模型的开发得到了理论界和实务界越来越高的重视。 （一）KMV模型 KMV模型以Black－Scholes的期权定价理论为依据，认为公司的破产概率在很大程度上取决于公司资产价值与其负债大小的相对关系以及公司资产市价的波动率，当公司的市场价值下降到一定水平以下时公司就会对其债务违约。它将股票价值看作是建立在公司资产价值上的一个看涨期权，用公司股价的波动率来估算公司资产价值的波动率，主要通过计算预期违约频率EDF(Expected Default Frequency)，即借款者在正常的市场条件下在计划期内违约的概率，来衡量信用风险的大小。详见图19.2。 未来资产价值的概率密度函数 未来资产价值的标准差 资产净预期增长率 资产价值的均值 市 场 值 由于气球式偿款方式导致 的偿付要求的提高 从未来价值的均值 公司处于危机区域的 到违约点的距离 预期违约概率 概率密度曲线的形状 现在 一年后 时间 所需清偿的债务 图19.2 KMV模型简图 资料来源：KMV corporation (1993)。 (二)CreditMetri