第四讲：创业投资：与创业相联系的资本经营过程 《风险（创业）投资理论与实践》 教学课件.pptVIP

第四讲： 本讲主要内容 一、创业投资赢得高资本增值收益的奥秘 （一）对“高风险、高收益”迷信的反思 证券市场有效均衡假设下的“高风险、高收益”规律 对证券市场投资规律进行定量分析的最常用模型是由夏普和林特勒提出的“资本资产定价模型”（CAPM），含义是：在一个市场价格总是倾向于向均衡价格驱动的公开证券市场，作为风险规避者的投资者而言，他们之所以投资于具有某种风险水平的证券，是因为按照当时的价格，能够预期获得一个超过市场均衡收益的风险收益，风险水平越高，则其预期收益与均衡收益的差值也就应当越大。 CAPM有效的前提是均衡市场假设 对于证券市场而言，虽然绝对有效的均衡市场是不可能的，但它总是近似于有效而均衡（即“半强式有效”）。原因在于证券市场的两个显著特征：（1）信息的高度公开；（2）资产的高度流动性。 因此，一方面，证券资产的价格基本上能够反映该证券所披露的公开信息（虚假信息只能视为例外）；另一方面，一旦它的价格低于或高于其价值，市场上很快就会有相应的投资者竞相购买或卖出，从事促使价格回升或下跌。 证券市场有效均衡假设对创业投资不适用 原因在于创业资本市场的显著特征就是信息非公开性和资产的非流动性，所以创业投资市场本身无法迅速实现市场价格的均衡。 首先，由于创业投资所投资的创业企业的信息并不公开，而且很难获得，所以它的风险水平无法通过市场本身来确定； 其次，创业投资的股权资产流动性弱，无法迅速调整交易，以反映市场变化； 其三，创业投资的股权价格是通过创业投资家和创业者之间的私下谈判确定的，无法像证券市场的公开竞价机制那样，做到公开、公平、公正。 结论：创业投资市场是一个非有效、非均衡的市场。尽管从长期趋势和整个投资市场看，会呈现“高风险、高收益”趋势，但就具体的创业投资项目或其组合而言，“高风险”并不必然带来高收益。 不能在创业投资市场简单套用证券市场的“高风险、高收益”规律 因为创业投资市场是一个非有效、非均衡的市场，因此在创业投资决策时，不能简单套用证券投资中有效均衡市场的假设。但不少人却受“风险投资”范式的影响，将证券资产的“风险投资”（risk investment）规律简单地套用到了创业投资领域。 如：刘曼红在套用“市场均衡理论”解释VC的高收益时，就主观地得出结论说：“风险投资失败概率越高，其预期收益与市场均衡收益之间的差异也就越大” （刘曼红，1998） 。这里漏了“应当”一词，只有后面这个“应当”条件也成立的情况下，投资者才可能购买这种资产。“应当”只是一个前提条件，并不必然成立。有人进一步发挥“……风险投资家的冒险动力也就越大！“（郑安国，2000），似乎追求高的投资失败概率竟成为VC的投资动力！ 如：某风险投资基金章程扉页上的豪言壮语：“本基金按风险投资机制运作，高风险，高收益。……我们一定要本着‘明知山有虎，偏向虎山行’的精神，将我们的资金投到真正潜伏着失败危险的风险领域，做真正的风险投资！” （二）创业投资的价值发现、价值创造、价值实现机制 与证券领域的“风险投资”（risk investment）不同，创业投资恰恰不是通过市场均衡机制来实现“高风险、高收益”，而是运用市场的非均衡机制来获得高利润。具体在于其独具慧眼发现创业企业的潜在价值，通过增值服务和联合投资为所投资企业创造价值并最大程度地实现价值整合，并通过适时退出投资实现高资本增值收益。 1.创业投资的价值发现机制 由于证券市场是一个近似有效均衡的市场，基金经理无法从过去的信息中发现潜在价值，也很难从新信息中发现潜在价值（因为新信息很快被其他投资者知晓，因而很难保持持续的价格优势）。因此，基金经理很难优胜于非管理的证券组合，而只能根据投资者的不同风险承受能力，创造出不同风险——收益取向的投资品种，通过组合投资帮投资者分散非系统性风险（内幕消息或坐庄是例外）。 凭借创业资本市场的非均衡性，独具慧眼地从众多的马驹中发现出千里马，并且由于市场的非均衡性，能够独享其高成长性，或者是与少数几个投资盟友分享其高成长性。 2.创业投资的价值创造机制 3.创业投资的价值实现机制 证券投资的价值实现主要通过两种途径：一是通过在公开市场买卖行为获得差价收益；二是获得所投资证券的利息或股息收入。尽管有部分投资者能通过承担更高的风险而获得超过市场平均收益的风险升水（risk premium），但无论哪一种方式都很难带来高的超额收益。 而创业投资之所以能够获得超额收益，不仅在于前面所讲的“价值发现”和“价值创造”机制，还在于它所特有的“价值实现”机制：即创业投资家为了通过股权转让实现高的资本增值收益，总是寻求在企业的整体价值得到社会认可之后与企业不再具有高成长潜力之前的某个最佳时机转让股权。这种特殊的价值实现机制，即创业投资的退出机制。 二、创业投资控制高风险的机制 （一