中小企业融资行为研究：基于权衡理论和啄食理论比较的实证分析.pdf

【金融观察】 中小企业融资行为研究：基于权衡 理论和啄食理论比较 的实证分析 孙 巍 (中国人民银行湖州市中心支行，浙江 湖州 313000) 摘要：运用权衡理论和啄食理论对选定的中小企业板样本上市公司的资本结构进行实证分析。 除了利用样本企业2004年至2010年的有关数据对这两种主要的公司资本结构理论分别进行检 验之外，还通过对其综合建模发现它们在影响上市中小企业融资行为中并不相互排斥，并同时 得出权衡理论对上市中小企业融资行为的影响要远大于啄食理论的影响的结论。 关键词：上市公司；融资行为；权衡理论；啄食理论 文章编号：1003—4625(2012)10—0054—05 中图分类号：F830．9l 文献标志码 ：A 一 、 引言 的税收减免等收益和所增加的企业破产清算风险之 近年来我国中小企业的融资问题无论是在理论 间的平衡来实现企业价值的最大化。当现实中企业 界还是实务界均受到了前所未有的关注。对于中小 的资本结构因种种因素偏离其最优资本结构时，企 企业融资行为的研究成果在一定程度上有助于提高 业会主动向其最优或 目标值调整 自身的资本结构。 解决中小企业融资难 问题政策措施的针对性。作为 啄食理论由Myers和Majluf(1984)提出。他们 分析企业融资行为主要研究框架之一的现代资本结 认为在企业的经理和投资者之间存在着信息不对 构理论起源于Modigliani和Miller(1958)提出的著 称。由于考虑到企业会利用其信息优势在其股价被 名的MM定理。其主要核心思想是在一定假设前提 高估的时候发行新股，投资者往往只愿意在企业发 下，企业的价值与其融资方式的选择即资本结构无 行新股时支付折价。因此，为了避免投资不足的问 关。鉴于MM定理的假设前提过于完美，在此之后 题，企业在为新项 目选择融资方式的时候会首先使 的几十年中，大量关于资本结构的研究试图放松 用留存收益等内源性融资。在内源性融资方式无法 MM定理的一系列假设前提以使建立的理论或者实 满足其融资需要时，企业才会使用外源性融资，主要 证模型更能有效地解释现实问题。在这些研究中有 是债务融资和股权融资。这种先内部留存收益、再 两种具有很强主导地位却互有辩驳的理论，分别是 外部债务融资、最后外部股权融资的顺序也使啄食 权衡理论 (Trade—offTheory)和啄食理论 (Pecking 理论被称为优序融资理论。另外，根据啄食理论，盈 OrderTheory)。这两种理论在对企业融资行为的解 利更高的企业对外负债更少。因为这些企业可以更 释上均得到了大量实证研究的支持和验证。不同于 多地依赖 内源融资。反之，那些盈利较低的企业则 其他很多分别使用权衡理论和啄食理论对中小企业 不得不更多地诉诸债务等外源性融资。 融资行为进行分析的研究，本文在结合这两种理论 目前国内对于这两种理论的实证研究主要集 中 并使用动态面板技术分析中小企业融资行为的基础 在利用其中一种或两种对企业的融资行为及影响因 上，更进一步通过建立相关实证模型对这两种理论 素分别进行分析和解释 。袁卫秋 (2004)依据权衡 的排他性进行了检验，以期更全面地解释当前我国 理论和啄食理论在基于 1995--2002年中国上市公 上市中小企业融资行为的特征。 司有关数据的基础上对公司的融资行为分别进行了 二、理论和研究综述 分析。得出中国上市公司的资本结构不符合啄食理 权衡理论认为企业有一个最优的资本结构。在 论，但与权衡理论的假设一致的结论。盛明泉和李 这个最优资