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固定收益专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2014 年7 月15 日 信用债 固定收益研究组 姬江帆 王志飞 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 高收益债市场的海外经验与中国实践 S0080511030008 S0080512060002 jijf@ Zhifei.wang@ [Table_Summary] 引言 近年来我国债券市场发展十分迅速，整个债券市场的广度和深度不断增加。随着多层次的融资市场不断建立和拓展， 中国版的高收益债券市场也逐渐起步。今年3 月，超日债公告未能付息而成为国内公募债券市场第一单实质性违约， 值此中国信用债市场风险元年之际，我们借此报告梳理了海外发达国家高收益债券市场的发展状况和投资策略，希望 能够对投资者参与中国的高收益债券市场提供一些经验借鉴和启发。 高收益债券基本概念与发展历程 高收益债券指的是信用等级低于投资级别的债券，又被称为垃圾债券或投机级债券。根据国际评级机构对债券的信用 等级划分，高收益债券为低于BBB 级的债券。高收益债券发行人的主要类型可以分为：新星公司、坠落天使、高负债 率型、资本密集型和杠杆收购等。债券结构包括：纯现金、分息、浮动利率或票息递增、可展期、延付利息、零息、 实物付息、分级等多种形式。高收益债券发源于美国，八十年代中后期杠杆收购融资成为高收益债券市场的重要特征， 但过度投机导致违约风险的爆发，使得高收益债券市场在 1989-1991 年间经历了严重的衰退。90 年代从危机中迅速复 苏并逐渐发展成熟，逐步摆脱了新兴商业冒险工具的标签，成为一种成熟的债券融资工具。欧洲和亚洲的高收益债券 市场起步大大晚于美国市场，而且历史上均因违约风险冲击经历过衰退和萎缩，09 年次贷危机后都处于复苏态势。 发达国家高收益债市场现状 美国高收益债券13 年全年发行量达到3361 亿美元，余额超过了 1.3 万亿美元，在整个公司债券中的占比达到 13%。 发行人所处的行业非常多样化，其中消费、电信和金融行业相对较多。债券投资者主要包括保险公司、高收益共同基 金、养老基金、股权和收入基金、投资级基金、债券抵押债务凭证和外国投资者等。债券发行人评级主要集中于B 和 BB 级，发行期限以5-10 年为主。美国高收益债券没有发行规模限制，不过一般发行量都不会太高。发行方式主要分 私募发行和公开发行两种。公募发行必须在SEC 注册，私募可以豁免注册但流通受限。美国高收益债的发行和交易主 要集中在场外市场，日均换手率明显高于投资级债券。 海外高收益债券的违约率和信用利差走势特征 美国债券市场的违约率与GDP 的增长率呈典型的负相关关系，而且相比投资级债券，宏观经济波动对于高收益债券违 约率的解释能力更强。历史经验看，违约事件并不是均匀发生的，而是具有“爆发性”、“聚集性”的特点。因此违约 率的历史“平均值”对于投资者理解真正的风险往往意义不大：因为在大多数年份会高估风险，而在真正发生大规模 违约的年份，则会严重低估风险。此外，不同行业承受经济萧条的能力各异，因此不同行业的违约率也会存在差异。 美国高收益债券的违约率还与流动时间长短相关，债券发行3-5 年后的违约数占全部违约债券的45% 。另外美国高收 益债券违约率和偿付率之间存在着明显的负相关关系，违约率高时，违约后清偿率低，预期损失更大。信用利差方面, 利差与违约率相关性高，因此也与宏观经济周期波动密切相关。信用利差伴随评级的降低而呈指数增加，而且评级越 低，信用利差波动率越高。 海外高收益债券投资策略 高收益债的高票息为其价格波动提供了更大的缓冲空间，而且美国高收益债券与其他大类资产之间的相关性相对较低， 有利于对投资组合进行风险分散，从而能够给投资者带来较高的风险调整投资回报。但另一方面，高收益债券一旦出 现违约，票息难以覆盖损失，因此投资回报波动率也很大。从经济周期上看，违约风险降低和风险偏好提升的阶段， 研究员声明及重要披露事项请参见本报告尾部 中金公司固定收益研究：2014 年7 月15 日 即经济衰退后期和经济复