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高集中度高效率 ——具有团队生产性质的债权融资契约 企业是一组契约的联结，而企业的融资契约在企业治理结构中占据着相当重要的地位。企业的融资事关企业未来的投资等涉及企业发展方向的重要事项。所以安排一个恰当的融资契约对于优化企业发展意义重大。企业可以采取多种方式融资，股权融资，债权融资等等。这里所要关注的是企业的债权融资，企业的债权融资中银行贷款往往成为一个重要的项目。银行是 一国经济发展过程中的重要金融中介。在这种债权融资契约中，借贷双方的关系安排对这个契约的执行及其效率将产生极为重要的影响。一个积极友好的债权方往往会成为企业外部监督的中坚力量，并且会在企业面临困境时作出理性的决策。 阿尔钦，德姆塞茨的团队生产理论向我们展示了团队生产的困境。因为联合产品的不可分所造成的对团队成员边际生产力度量上的困难导致了团队生产中难以避免的“卸责”行为的产生，而这种团队成员偷懒的机会主义行为则造成了团队生产无法达到帕累托最优，团队生产因此而缺乏效率。同样我们可以将它用于解释拥有许多债权方的企业在这种融资契约中与债权方的关系。通常说来一家企业的贷款资金来源多样，包括银行在内的贷款方在企业债权中所占的比例通常都比较小，简而言之，就是没有一个占主导地位的贷款方，这便是导致这种契约安排缺乏效率的主要原因，与众多小股民一样，这些债权方对企业的经营管理没有兴趣也没有能力进行监督。监督成本大，而从中获取的收益却不是有执行监督的债权人一人独得，成本与收益不协调，收益不足以弥补成本或者盈余极少成了债权人发挥积极性的主要障碍。而与小股东不同的是，债权人实际上并不是企业的所有人，对他们来说，这种所有权是状态依存型的。当企业经营正常并能够按期支付利息及本金时，这些债权人通常是无权干涉企业日常经营的，只有当企业资不抵债或者无法正常支付债权人利息及本金时，这时企业的所有权便专柜债权人所有，而这个时候就是契约安排暴露其缺陷的时候。由于债权人多而分散，并且没有一个占主导地位的债权人，在企业出现资不抵债的情况下，拥有优先求偿权的债权人通常会从自身利益出发来考虑企业未来的安排，由于集体行动的困境（参与人多而分散，集体行动协调组织成本高昂，加之搭便车倾向的广泛存在，集体行动往往不能得以实行），而基于个体利益最大化作出的决策往往并不是集体利益最大化的决策，往往存在效率的损失，这也是囚徒困境所描述的现象，我们不难理解。 以上所述及的便是关于债权集中度对企业融资契约最终对企业治理的影响。从上面的论述中我们可以这么说，债权的集中度决定了债权人集体行动的效率，从而影响了债权人参与企业治理的有效性，并最终可能影响企业未来的发展方向。一般而言，债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与企业治理的有效性就越大。而且，除了债权人之间的交易成本过高的原因外，如前所述，分散的债权结构会引起债权人中间出现普遍的搭便车问题，结果是所有债权人都放弃参与对企业的治理。 而当企业面临困境时，之全人的行为在很大程度上会影响企业未来的发展方向，乃至关系企业存续与否等重大问题。我们可以看这么一个例子，这个例子取自张春的《公司金融学》（2008）。某企业因借债过多，陷入财务困境，其一年到期借债为500亿，股东权益100亿，企业市值400亿，现在该企业发现了一个新的投资项目，这个项目需要200亿的投资，如果投资的话，股东须追加100亿，这个投资项目一年就结束，届时它的现金流入为250亿。很显然，如果投资的话，股东预期下一年会得到250+300-500=50（其中300为公司其他资产市值），小于100亿，股东当然没有激励投资于这个项目，因为他相信到时债权人会要求企业偿还高达500亿的债。这样，一个好的投资项目就被浪费掉了。而债权人也将因为届时企业资不抵债而无法完全获取债务偿还，其结果分散的债权人只能申请企业破产清算，将企业的资产分开或整体出售以偿还部分债务。而一旦企业债权集中度高，存在一个处于主导地位的债权方，那么企业就可以通过与主导债权方的协商达成一项双方都同意的债务重组计划，比如主导债权人代表其他债权人同意企业的建议削减部分债务，比如从500亿减少至449亿，此时，股东便有激励投资前述项目，因为在这种新的债务安排下届时股东将得到101亿，大于初始投资的100亿同时这个债务重组计划对债权方也是有利的，它使债权人届时可以得到449个亿的债务偿还，而如果没有这个安排的话，他们最多只能得到400个亿，甚至更少。 这就是说，在一个债权集中度较高的债务契约中由于主体债权人的切身利益，他们会密切监督公司的经营状况，在该公司因债务问题而陷入财务困境时，主体债权方跟容易代表债权人与公司协调，就公司的债务安排重新谈判，甚至通过公司债务的重组计划避免公司破产清算使得公司净现值为正（如果有的话）的投资项目得以实施