政府控制、制度背景与资本结构动态调整.pdfVIP

政府控制 制度背景与 资本结构动态调整 赵兴楣 王 华 (广东商学院 510632) 【摘要】本文研究了政府控制和制度环境与上市公司资本结构动态调整的关系。政府控制同时产生股权限制和融 债优势两种相反的作用力，更有利于债权融资调整，不利于股权融资调整 ，使得 国家持股 比例与调整速度之间 呈现倒 U形关系；流通股的增加扩大了融资摩擦，减缓了调整速度。政府分级增加了地方政府控制企业的融资 成本，不利于调整的发生；欠发达的市场化进程扩大了政府分级的融资成本，尚不足以提供资源配置的无障碍 平台。政府控制企业和非政府控制企业的调整决策差异，反映了它们理性经济行为的次优选择。 【关键词】政府控制 政府层级 制度背景 资本结构 动态调整 一 、 问题的提出 经济背景下上市公司资源配置的特征。虽然 Qian (2009) 中国的证券市场根植于转轨经济的土壤之中，其初衷 和黄辉 (2009)考虑了上市公司因国企身份而享受的融资 是为国有企业的改革和脱困服务。2000年5月上市资格由 优势，但是也留下了政府行为对资源配置决策影响的专题 审批制改变为核准制 ，为其它非国有类型企业上市提供了 研究空间。尤其是 ，国有和非国有公司的融资成本各有不 有利的制度安排 ，大量的民营企业通过直接上市和买壳上 同，因而融资偏好并不一致 ，不予区分难免偏误。本文采 市方式进入证券市场。2004年新上市的国有企业数量降到 用 Bene~ee(2004)、FIanne~和 Rangan (2006)和王正位 了46．46％，首次并在之后连续低于其它类型 IPO企业数 等 (2007)的方法，从资本结构动态调整效率的角度来衡 量。国有上市公司的总数量也在同期开始下降。这并没有 量单个企业的资源配置决策，以揭示政府控制对上市公司 改变它们通过证券发行在资源配置总额中的优势，其发行 资源配置的影响，比较两类公司的差异。 股份和融集资金的数量不仅仍然超过总量的50％，而且保 二、文献回顾 持持续增长 的趋势 (吴敬琏，2009)。从上市公司平均 占 资本结构问题是一个关于资源配置效率的问题。权衡 有的资产总额来看，国有上市公司也超过了非国有上市公 理论认为基于成本和收益权衡的价值最大化是企业回归最 司，这种差异从 2006年开始显著增加。 优资本结构的驱动力，优序融资理论则认为信息摩擦成本 一 个有趣的问题是，国有上市公司的资源配置优势是 形成的融资偏好才是企业选择实际资本结构的真实原因。 否来源于更为理性的资源配置决策?中国是一个新兴的转 经验研究指出融资决策 中的关键 问题不只是静态结构，还 轨经济国家 ，证券市场在政府的大力推动之下快速建立起 包括动态调整。信息不对称和市场复杂多变使得企业 的短 来 ，这注定了长期以来政府力量在市场发展和资源配置导 期调整可能受到各种冲击而表现出优序或择机的动机 ，但 向中起重要作用。因此，更为重要的问题是，政府控制是 是长期行为仍然是出于对成本和收益的权衡 (Leary和 Ro— 否有助于企业资源配置决策的改善? beas，2005)，因此资本结构始终处于动态调整之中。大量 众多文献从资本结构动态调整的角度 ，研究了转轨经 研究因此考察了企业实际资本结构对 目标资本结构的偏离 济时期上市公司的资源配置决策。这些研究的焦点是转轨 和回归，发现除了微观经济特征之外，国家的制度背景和 本文是国家礼科基金 (09CJY087)的阶段性研究成果。 34 宏观环境对资本结构的决策有重要影响 (Fan、Titman和 (二)国家持股、宏观经济与资本结构的动态调整 Twiter，200