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风格转换 兼顾新产 ——大成基金2010年二季度中国股市投资策略报告 投资要点： 当前主要经济体经济复苏强于预期，特别是中美两大全球经济的主要引擎，而且领先指标仍然很强劲，这预示着目前的复苏是可持续的。发达经济体将进一步分化，美国经济非常强劲，欧洲受主权债务危机影响，恢复起来也较为漫长。但在中美经济增长的带动下，全球经济前景乐观。 美国去年四季度库存变动对GDP贡献较大，这引起了市场对复苏可持续性的怀疑。但库存本身并非独立变量，它更多从属于经济预期，再考虑到现在主要发达经济体存在产能萎缩的现象，全球投资重新复苏是可持续的。美联储上半年加息概率不大，发达经济体货币政策仍会维持宽松状态，这对经济复苏和资本市场有利。 历史上看，宏观政策调整滞后是中国经济波动的一个关键问题，这导致宏观政策并不能很好的平抑经济波动，反而在一定程度上成为经济波动的加速器。在当前通胀提升的背景下，政府加息明显滞后，更加依赖数量型工具，但问题在于7.5万亿的信贷额度仍然很宽松，因此我们认为今年的宏观政策并不会阻碍经济扩张。在“负利率”、人民币升值的大背景下，今年房价至少不会明显下跌，不排除可能出现明显上涨，再考虑到去年下半年以来房地产开工的加快，今年地产投资无忧； 中国宏观经济未来的走势是：短期扩张 长期转型。刺激性政策在逐渐退出，中央政府投资项目增速明显下降，但地方政府投资积极性仍然很高，今年信贷对已开工政府项目的支持仍会持续。更加重要的是，耐用品销售大幅增长主导的内生性扩张是今年乃至未来中国经济增长的核心。在房地产和汽车产业投资的引领下，钢铁、有色、橡胶、塑料等中游行业投资开始上升，并将逐渐传递到上游行业。1-2月份投资、盈利数据也验证了这一点。“民工荒”显示中国人口结构变化推动经济转型的力量已经显著增强。 2010年股票市场形势判断：风格转换 兼顾新产。去年9月份以来的持续调整反映了市场对经济预期的分歧。随着经济扩张的持续和企业盈利的上升，市场对经济预期的分歧将会逐渐减小，风险溢价也会逐渐下降。随着经济扩张至潜在水平以上，通胀压力开始显现，周期性行业利润增长更加明显。另一方面，通胀上升背景下存款利率调整的显著滞后使得居民储蓄变得很不划算，投资热情会明显上升，从而推动股票投资需求需求。随着经济形势的更加明朗，市场将会出现明显的上扬，从周期角度我们看好投资品，从转型角度我们看好高端制造业。 在行业层面上，我们最看好有色、机械装备、航运、金融、IT，相对看好煤炭、钢铁、化工，也就是说我们更倾向于周期性和科技类股票。 一季度市场回顾： 2010年一季度，发达国家复苏的趋势不改，市场气氛总体乐观。成熟市场的指数年初小幅上涨之后，在希腊债务危机和中国政策刺激预期退出的影响下快速下跌约10%。随后，在较为乐观的经济数据支撑下，从2月底开始重新进入上升通道。截止3月26日，主要成熟市场的累计涨幅在5%左右，并且走势比较一致。金砖四国中，除了中国以外的巴西、俄罗斯和印度股票市场走势与发达国家非常类似，同样表现出先抑后扬。而A股市场的走势不仅弱于其他金砖四国，也弱于主要发达国家市场。 2010年1月份，在一系列信贷控制和抑制房地产政策的影响下，A股快速下跌，幅度超过10%。同时成交量萎缩，沪市日成交量维持在1000亿以下。2月份开始震荡，没有随其他主要市场指数上涨，主要权重股涨跌幅度非常小，同时成交量也没有恢复，始终维持在1000亿以下的水平。整个1季度结构分化非常明显，权重股走势比较平淡，而题材股和概念股表现非常活跃。 一季度宏观经济 一．全球经济复苏强于预期 全球经济正在进入比预期更为强劲的复苏，特别是中国和美国这两个全球经济的最主要引擎，各个地区的复苏速度不尽相同。IMF1月份预计2010年的世界产出将增长4%，与2009年10月期《世界经济展望》相比，上调了0.75个百分点。虽然以过去的标准衡量，预计大多数先进经济体的复苏将继续乏力，但复苏趋势还是相对确定的。而在许多新兴经济体和发展中经济体，主要在强劲内部需求的带动下，预计经济活动将较强劲。政策须促进全球需求的平衡调整；在复苏尚不稳固的国家，政策需继续保持宽松。 2009年下半年，全球生产和贸易得以恢复。特殊的政策支持阻止了又一次大萧条的发生，金融和实体部门信心强劲反弹。在先进经济体，库存周期开始转变及美国消费意外强劲都对形势发展作出了积极贡献。主要新兴经济体和发展中经济体的最终国内需求非常强劲，当然库存周期转变和全球贸易正常化也起了重要作用。 二．中国经济持续好转 1-2月份经济维持平稳增长，出口恢复超过预期，固定资产投资也开始回升，企业盈利超预期增长。 1-2月份工业产出同比增长20.7%，折年率环比平均增速15.5%，这是过去几年平均的增速水平，最近几个月环比增速下滑应该与大商品价格调整导致的库存