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论文：我国债券拍卖的极值需求与市场势力研究 论文：我国债券拍卖的极值需求与市场势力研究摘要：本文基于债券发行方和投标方博弈问题的Bayes-Nash均衡报价函数，利用我国债券拍卖的最高报价数据，采用结构计量方法对我国债券拍卖的极值需求进行了实证研究，对债券拍卖中的价格加成程度、投资者最小收益预期、市场利率下界和市场出清利率做了全面分析；研究发现我国债券拍卖市场存在较强的市场势力，建议发行方引入更多中小投资者参与拍卖或允许非承销团投资者以非竞争性投标方式认购债券；同时，我们对债券投资者的投资决策提供了政策建议，给出了不同债券实际极值需求利率和市场出清利率下界的数值算例。关键词：债券拍卖；极值需求；拍卖计量?JEL分类号：D44;G12;G29? HYPERLINK /0c/56/index.html 论文研究领域：金融学Abstract:?Based?on?Bayes-Nash?equilibrium?of?game?between?treasury?issuers?and?bidders,?this?paper?estimates?the?extreme?demand?of?Chinese?treasury?auction?using?structural?econometric?methods.?We?estimate?the?markup?of?the?market,?the?interest?rate?infimum,?the?minimum?revenue?of?investors?and?market?clear?price.?We?find?the?market?power?is?strong?and?suggest?more?investors?should?be?introduced?in?auction?or?let?noncompetitive?bidders?submit?their?demands.?We?also?give?examples?of?the?interest?rate?inf.?and?market?clear?price?using?numerical?methods.Key?words:?treasury?auction?4))，Donald?and?Paarsch(2002)提出了具有参数超一致收敛性的EGMM?(extreme-order?GMM)估计方法。再次，每次拍卖都与外生经济特征相关，这将影响到投资者的极值需求。Haile,?Hong?and?Shum(2003)提出可以采用加性特征的均衡报价来分离这类异质性。与现有文献比较，本文首次将Ausubel?and?Cramton(2002)的结论运用于债券拍卖实证研究中。我们克服数据来源的局限性，利用债券拍卖最高报价数据系统地对我国债券拍卖市场的价格加成、投资者最小收益预期、市场利率下界和市场出清利率做出全面分析；基于债券极值需求的估计，我们为债券投资者和债券发行机构均提出了政策建议。同时，我们比较了不同估计方法在数值上的差异，给出了不同债券实际极值需求利率和市场出清利率的数值算例。文章的余下部分安排如下：第二部分是博弈模型和估计方法，包括模型假设、博弈均衡和估计方法等；第三部分是实证分析，包括对数据说明、异质性的处理和稳健性估计等；第四部分是本文的结论和进一步研究方向。二、博弈模型与估计方法(一)价值假设拍卖模型对价值信息的假设分为两种类型：私人价值拍卖与公共价值拍卖[?Milgrom?and?Weber(1982)将二者统一到关联价值(Affiliate?Value)拍卖模型下。但由于关联价值数学表达复杂，现有实证文献研究中通常未被采用。]。在私人价值假设下，投标人对价值的判断及其均衡行为仅仅依赖于自己的私人信息；在公共价值假设下，所有投标人面临一个不依赖于个体的共同价值。Athey?and?Haile(2002)、Hendricks,Pinkse?and?Porter(2003)和Haile,Hong?and?Shum(2003)等对甄别私人价值与公共价值的实证方法做了尝试，但学术界尚未取得实质性进展。现有研究分别在私人价值或公共价值假设的基础上来展开债券拍卖分析。如Bikhchandani?and?Huang（1993）认为公共价值更符合债券拍卖，Hortacsu(2002)在私人价值模型下分析了荷兰式拍卖与美国式拍卖的收益关系。债券拍卖与单物品拍卖在投标人的均衡行为上存在差异。Friedman（1959）指出较荷兰式拍卖而言，美国式拍卖下投标人的报价将远离自己的实际需求。Ausubel?and?Cramton(2002)指出即使是荷兰式拍卖，投标人也会在报价上偏于保守，因为任