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豆粕：美豆上市存压 短期震荡偏空 第一部分 基本面观点 1、观点及逻辑 刨除通胀后，豆粕的价格水平已经相对偏低，该模式下本就容易引发资金做多情绪，尤其是CPI也已偏低的情况下，更容易引发资产配置做多的想象空间，从该角度讲豆粕的下方空间已受限。但走强还要有题材推动供需预期从宽松向趋紧转变才能实现。而大豆与玉米的比价仍偏高的背景下，大豆种植面积扩增的趋势尚未逆转，供需转化能依赖的题材便是不利气候下的单产下滑，也就是天气炒作。在12-2月份南美大豆生长窗口期拉尼娜不排除来敲门的可能性，尽管可能过而不入，但对供应的担忧，再加上正值需求旺季，年底通胀预期翘尾引发资金对农产品的阶段追捧，资金本就意欲炒作的心可能就此被撩拨，如果基本没有缺席过的巴西 、阿根廷春季罢工躁动，12-3月份期间，大豆阶段上涨的概率增加。而随后的4、5月份拉尼娜大概率假摔后，美豆进入播种期，而南美大豆进入收获期，美豆的扩种预期及南美大豆收获季，市场存在承压回落预期，而后续能否再度上涨则要看美豆生长期天气炒作能否成行及通胀能否成行以增加农产品层面的资金配置推波助澜，目前看拉尼娜在南美或者美豆尤其美豆生长季形成的概率在增加，初步预计生猪及玉米价格在明年下半年存在出现转机的可能，对市场可能会构成脉冲推动，牛市可能得以成行并延续。但我们看到豆粕的发力点及不确定点均在天气上。 目前阶段来看，伴随着巴西降雨及阿根廷洪涝缓解，天气炒作的迹象尚不明显。美豆丰产背景下的上市压力仍需消耗，豆粕的底部蓄势整理形态难言走完。近期巴西罢工引发对美豆短期需求的看好及11月供需报告中美豆单产下调的预期下，市场仍存在反弹预期，如果美豆单产下调到49蒲式耳/英亩，则对应美豆不排除上探到1040美分/蒲，进而对应豆粕理论应该在2950元/吨左右，然而内外盘利润偏高、油厂大豆及豆粕库存季节性恢复后，国内盘面的抛压仍会相对较重，连粕则会相对偏弱，根据往年同期规律，期间平均有200个点的利润回撤，而油粕比在此季节基本持稳或者小幅回升，所以利润的回撤大部分由豆粕来承担，期间利润的回撤平均在250个点左右，相对美豆可能平均偏低250个点左右，低点初步预计2700一带，与技术测算的2650一带基本一致。低点出现的时间节点初步预计在12月份左右，因为期间美豆存在集中上市的压力，但需求主要是出口需求在雷亚尔贬值背景下难有持续发挥的空间，而南美播种期的天气炒作在播种期尚难见成效。 2、操作建议 12月之前仍建议以逢高波段偏空操作为主，目标2600-2650，2750下方逐步止盈，止损2950。而12月之后考虑逐步介入长线多单。期权方面，由于波动率仍在回落及时间价值快速流逝，短期进行做空波动率操作，或者卖出认购期权将是可以考虑的选项。 第二部分 基本面解构 1、供需与价格 （1）除通胀后大豆价格已偏低 图1：美豆库存消费比与大豆价格关系 资料来源：文华财经 方正中期研究院 价格水平来看：从除通胀后大豆的价格水平来看，处于历史低位，属价格洼地品种，资金做多的倾向性相对较强，一旦走低容易引发买入热情，因此继续走低空间整体受到约束。 （2）供需出现转机概率高 大势向好可能大 豆粕与美豆相关性高达92%，美豆价格走势对市场具有主导意义，判断豆粕走势尤其大趋势基本就是判断美豆走势的过程。美豆价格主要受到供需影响，相关性高达70%。判断豆粕价格趋势一定意义上就是判断美国大豆供需演变的过程。通过下图我们可以看到，美豆供需水平与美豆价格的关系为：当代表供需水平的大豆库存消费比从低位回升时，价格开始回落，当库存消费比由高位回落时，价格则从低位回升。2011年之后，随着巴西大豆出口超越美国跃居第一，全球大豆供需对于美豆价格的影响加大，相关性也攀升至60%的水平，在判断价格时也需配合全球大豆总体供需状况来综合判断。2017年美豆库存消费比继续走高，全球大豆库存也仍在高位，对应地，豆类市场仍在熊市之中。 图2：美豆供需水平与价格走势 资料来源：文华财经 方正中期研究院 图3：近年主产国大豆出口状况 图4：主产国大豆库存状况 资料来源：文华财经 方正中期研究院 具体追溯一下，豆类的本轮熊市自2012年展开，当年气候开始摆脱拉尼娜模式，逐步进入总体有利作物生长的厄尔尼诺模式，再加上科技的进步在内，单产不断增加，而同时大豆种植优势明显，面积不断扩增，尤其是2008年开始的经济危机及次债危机过后，随着原油价格的下跌，生物能源优势下滑，玉米消费缺乏新增长点的情况下。面积及单产不断攀升导致主产国大豆总体处于丰产模式中，但期间需求增速却相对放缓，导致库存不断累积，尤其是美国库存累积明显，因为期间巴西大豆与美豆出口竞争明显，美豆出口需求增量受阻，需求增幅总体不及产量增加幅度，导致库存累积速度高于全