点心债与熊猫债的同生共荣.PDF

發展規劃部 經濟研究處研究報告 2016 年3 月 21日 發展規劃部總經理 張朝陽 高級經濟研究員 應 堅 點心債與熊貓債的同生共榮 内容提要 周小川行長在人大記者會上回應香港記者有關點 心債和熊貓債問題時強調，隨著人民幣國際化發展， 熊貓債和點心債都有相當不錯的發展空間，不必太擔 心誰吃掉誰的問題。一種國際貨幣的境內和境外國際 債發展，已有很多先例，如美國 洋基債和歐洲美元 債，日本武士債和歐洲日元債。經過幾十年發展，各 市場之間沒有出現相互取代趨勢，主要是由於不同債 券市場都有自己的特點及優勢，能為發債體提供不同 的融資選擇。因此，只要點心債和熊貓債找準各自的 市場定位，形成互為補充、互為推動的關係，都有機 會獲得很大的發展空間，成為促進人民幣國際化加快 的重要動力。 點心債市場經過幾年快速發展，去年進入調整階段，至今未見反彈跡 象。與此同時，境內債券市場趨於活躍，熊貓債市場亦重新啟動，境外 到境內發行熊貓債興趣上升。有市場人士認為，境內債券市場的復蘇將 對離岸市場形成一定的擠出效應，尤其是熊貓債會直接挑戰點心債。本 文結合歐美國際債發展歷程，對點心債和熊貓債的發展前景進行分析。 一、美元、日元國際債發展的啟示 根據 BIS的定義，除了發行人在本國市場發行國內債，其他債券發行均屬 於國際債。按幣種劃分，美元債券可分為美元國內債和國際債，美元國際債又 分為非居民在美國境內市場發行的洋基債（又稱美元外國債）及全球發行人在 文章觀點，僅代表作者個人意見 1 美國以外市場發行的歐洲美元債。日元債券可分為日元國內債、武士債及歐洲 日元債。 回顧美元、日元國際債發展史， 洋基債與歐洲美元債、武士債與歐洲日元 債的關係比較複雜，既互為推動、互為補充，又互相競爭，為矛盾對立體。當 然，境內外不同市場各具優勢及特點，撐起各自長期發展的空間，誰也沒有被 對方取代。這可從政策因素、制度因素、市場因素及金融基建等幾個方面來觀 察： 1 、政策因素 。國際債是一國資本項目開放的產物，政策因素在其發展過 程中（尤其是初期）至關重要。二戰後，美國成為歐洲主要債權人，對境外發 行人在境內發債較為支持。隨著美元大量流出、國際收支惡化，政府態度發生 1 變化，引入利息平衡稅 （Interest Equalization Tax），洋基債由盛轉衰， 而歐洲美元債則趁勢而起。70 年代後美國放鬆了跨境資金管制，取消利息平 衡稅、優化債券發行登記、改善二級市場流動性，促成 洋基債的復蘇。目前境 外發債體在美國發行美元債餘額超過 1.3萬億美元。日本於 80 年代加快推進 武士債，部份原因是貿易盈餘激增，部份是迫於美國壓力，態度並不十分積極。 它用了十多年逐步降低門檻，直到 90 年代末才取消最低評級要求、允許境外 商業銀行發債。政策支持力度不足，加上境外投資者參與不多，武士債發展慢 於洋基債。相反，沒有政策限制的歐洲日元債則獲得了較大發展空間。 2 、制度因素。洋基債與歐洲美元債、武士債與歐洲日元債在發行制度上 存在很大差別，令發債體及投資者有不同選擇。這是兩種不同類型國際債在相 互競爭中能長期並存的根本原因。最大區別是監管制度不同。境內市場發行的 洋基債和