八十年代后期日本的资产泡沫原因后果和经验教训导言.PDFVIP

八十年代后期日本的资产泡沫：原因、后果和经验教训 河合正弘（东京大学） 王京滨（东京大学） 一、导言 在 80 年代后期到 90 年代初期的历史时期，日本接受了一场前所未有的资产价格膨胀的 洗礼。这一时期，在股票价格和土地价格一路攀升的同时，各种物价指数却保持了极其平稳 的推移。资产价格和物价指数之间的这种近乎矛盾的经济状态，不但没有倏涨倏退，而且持 续了相当一段时期。今天，我们称这种以基础因素（fundamentals）无法解释，且早晚要趋 向崩溃的资产价格上涨为“泡沫经济”。 众所周知，“泡沫经济”是一种和实体经济不符的资产价格的变动，因此也必然避免不 了最终破裂的命运。1989 年，日本银行开始实施紧缩性货币政策，分别于 5 月 31 日、10 月 11 日和12 月 25 日先后三次上调了基础利率。翌年，又分别于3 月 20 日和8 月 30 日，两次 上调了基础利率，于是，基础利率从以前的 2.5%升高到 6.0%。基础利率的这种短时期内的急 剧提升，最终成为“泡沫”崩溃的导火索，股价、地价自此一落千丈。 “泡沫经济”的崩溃不但使日本经济在之后的90 年代丧失了活力，还使金融机构累积下 了巨额的不良债权。金融体系的健全体质不可避免地遭到了严重侵蚀。在当时，虽然也有人 认为，支撑日本经济高速发展的高科技、高素质的人才、高储蓄率以及高投资率等基本因素， 并没有因“泡沫”的破裂而消逝，日本还可以通过彻底的结构改革，使经济重新走向持续增 长的轨道上来。但是，这种乐观看法并没有为事实所支持，相反，1992～02 年期间，日本经 济（GDP）只收到了0.9%的年平均实际增长率。对于日本来说，90 年代成为“失去了的十年”。 日本的“泡沫”仅仅持续了 5 年的时间，然而对其付出的清算过程已经花费了两倍多的 时间，足见“泡沫”及其崩溃对经济所产生的影响是何等深刻。那么，成长中的经济是否不 可避免地都要产生“泡沫”呢？这个问题，对自改革开放以来持续高速增长 25 年以上的中国 来说，尤其具有重要的历史借鉴意义。我们接下来将对日本“泡沫经济”的产生、膨胀以及 崩溃进行分析，以期为成长经济提供前车之鉴。 一、“泡沫经济”的产生 1980 年代的日本经济，从整体上说，呈现了一种良好的运行状态。1981 年仅有 261 万亿 日元的国内生产总值增长势头强劲，到1989 年时就突破了 400 万亿日元大关。一般来说，随 着 GDP 的增长，人们的购买力会相应增大，对资产的需求也随之扩大，进而引起资产价格的 攀升。可以说，从 70 年代至 80 年代之间，日本实体经济表现出的这种良性成长，在资产价 格的提升过程之中，发挥了最为重要的作用。图 1 是我们把日本 1970 年至今的设备投资和经 常收支对 GDP 的比例、消费者物价上升指数、完全失业率、实际 GDP 的增长率等项目绘制而 成的。通过图 1，我们不难发现，设备投资和 GDP，除受 1973 年第一次石油危机的影响呈一 1 时下落趋势外，GDP 从 1975 年始、设备投资则从 1979 年开始走向恢复，并一直持续增长到 1990 年。 同时，消费者物价指数，除短暂的狂涨猛跌之外，基本上是一路走低。总之，日本 从 1970 年代中叶开始一直保持着低通货膨胀状态下的平稳增长，同时失业率和经常收支也丝 毫未现恶化之兆。毋容置辩，正是这种良好的宏观经济运行，掩盖并迷惑了政策当局，使悄 然而至的资产价格“泡沫”未能及时得到发现和纠正。 25 新增设备投资 完全失业率 经常收支 实际GDP增长率 20 消费者物价指数 15 10 5 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9