传媒：_有线、卫星及基站塔：有线网络公司盈利增长放缓_调整四家公司目标价格和评级-2012-10-09.pptVIP

* 估值表 -11% 相关研究 2012 年 9 月 28 日 中国：传媒： 有线、卫星及基站塔 证券研究报告 有线网络公司盈利增长放缓，调整四家公司目标价格和评级 有线电视公司盈利增长放缓，成本压力持续增加 2012年中报显示我们覆盖的有线网络公司净利润同比增速仅为5%。尽管收入增速 为18%，但普遍面临毛利率下行、费用率上升的压力。短期内盈利增长的压力来 自数字化、双向化带来成本费用提升，从长期看盈利增长的压力则将来自收入 端。IPTV、在线视频和互联网电视等电视新媒体将对机制相对落后的有线电视运 营商构成重大冲击，未来用户增长、ARPT提升乏力。我们相应下调了各公司 公司 有线网络公司 武汉塑料 天威视讯 歌华有线 代码 000665.SZ 002238.SZ 600037.SS 新 买入 中性 卖出 评级 旧 买入 中性 中性 当前价格 10.05 11.28 6.27 新 11.45 11.91 5.97 目标价 旧 16.16 15.88 8.09 变化 -29% -25% -26% 上行/下行 空间 14% 6% -5% 2012-15年盈利预测。 天威视讯：我们将2012-15年每股盈利预测分别下调10-21%至 0.39/0.45/0.34/0.34元，以反映我们对毛利率的下调和费用率的上调。 歌华有线：我们将2012-15年每股盈利预测分别下调0%-15%至 0.27/0.32/0.34/0.42元，以反映资本开支压力的增加。 广电网络：我们将2012-15年每股盈利预测分别下调4%-19%至 0.29/0.33/0.35/0.48元，以反映销售费用率的上升。 武汉塑料：我们将 2012-15 年每股盈利预测分别调整-9%-8%至 0.44/0.53/0.49/0.56 元。 将行业目标 EV/EBITDA 由 9.3 倍下调至 7 倍 我们对于有线网络公司的估值基于统一的行业目标EV/EBITDA 倍数，以及针对 具体公司的溢价或者折价。有线网络公司的平均EV/EBITDA 倍数已经由2012年6 月的9.3倍下降至目前的7.2 倍。美国三家成熟的多频道网络运营商（MSO） Comcast、DirecTV、CVC目前平均的2012年预期EV/EBITDA在6.7倍左右。我们 认为，目前中国有线网络市场基本成熟，参照当前估值倍数及美国成熟市场同类 企业历史估值倍数区间，我们将行业目标EV/EBITDA倍数下调为7.0倍，同时保持 各个公司溢价/折价率不变。 目标价及评级调整 基于调整后的公司盈利预测及行业目标 EV/EBITDA 倍数，我们将天威视讯、广 电网络、歌华有线及武汉塑料的目标价分别下调了 25%-29%。鉴于我们对行业总 体看淡，而且目标价相对于当前股价的上行/下行区间，我们将歌华有线和广电网 络由中性下调至卖出评级，将武汉塑料从买入下调到中性，维持对天威视讯的中 性评级。 主要风险 天威视讯和武汉塑料重组进程快/慢于预期。 广电网络 600831.SS 卖出 中性 7.12 6.33 8.68 -27% 注：本报告股价截至 2012 年 9 月 27 日收盘，除非另有说明 资料来源： 万得、高华证券研究预测 中国：传媒： 有线、卫星及基站塔：对 4 家有线网络公司进行目 标价调整，2012 年 6 月 14 日 中国：传媒： 有线、卫星及基站塔：对 4 家有线网络公司进行盈 利预测更新，2012 年 5 月 4 日 中国：传媒：中国视频服务行业首次覆盖：增长潜力巨大，买入 武汉塑料、歌华有线，2011 年 3 月 25 日 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 刘智景 (分析师) 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 (研究助理) +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要 信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 投资研究 主要调整 2 2