风格投资-台湾股市的实证.pdf

東海管理評論 民國一百年，第十三卷，第一期，1-46 風格投資－台灣股市的實證 * ** *** 王雍智 張澤 戴宏廩 摘要 近年來，台灣股票市場常常存在各種股票概念族群，例如中國概念股、iPhone 概念 股等，此與財金學者針對公司股票的特性加以分類－在學理上我們將之稱為「風格」 (style) ，有異曲同工之妙；針對股票市場中特定的風格族群進行投資、以獲取超額報酬 的風格投資法 (style investing) ，早已成為近年來許多專業投資機構投資決策的方式。 本研究利用投資組合法 (portfolio approach) ，以明確的操作性定義，據以建立價值、成 長、大型、及小型等四種風格投資組合 (style portfolio) ，與市場投資組合進行超額報酬 之檢定。本研究之主要結果有三：第一，價值效應與成長效應不論在短期及長期皆呈現 顯著，價值效應尤比成長效應顯著；而大型股效應(或反向規模效應)則存在長期中，一 般小型股的異常報酬則不存於台股；第二，分析風格投資組合在多頭、盤整、及空頭市 場下的短期表現，僅有價值、成長、及大型股在盤整市場為顯著，但長期報酬則都顯著， 顯示風格投資法具有在長期獲得超額報酬的特別意義；第三，因價值、成長、大型股皆 為建立在基本面之選股策略，顯示台股仍較偏向弱式效率市場。 關鍵詞 ：風格、風格投資法、投資組合法、價值效應、成長型效應、大型股效應 * 現為國立高雄應用科技大學國際企業系助理教授，暨美國威斯康辛大學訪問學者， 連 絡 Email: gwang@cc.kuas.edu.tw 。 ** 為國立高雄應用科技大學商務經營所畢業，現為台朔重工股份有限公司協理。 *** 為國立高雄應用科技大學國際企業所畢業，現為陽信商銀企業金融資深專員。 本文作者感謝兩位匿名審稿委員在審稿期間的諸多建議。 2 東海管理評論，第十三卷，第一期 1. 緒論 近年來，台灣股票市場常常存在各種股票概念 (concept) 族群，例如 中國概念股、蘋果概念股等，此與財金學界針對公司股票的特性加以分類 －在學理上我們將之稱為「風格」 (style) ，以形成風格投資組合 (style portfolio) 進行投資，有異曲同工之妙，而這些風格投資組合包括價值股 (value stocks) 、成長股 (growth stocks) 、小型股 (small-capitalization stocks) 、防衛股 (defense stocks) 等。風格投資法 (style investing) 即是針 對股票市場中特定的風格族群進行投資，以求在多頭市場中超越大盤、在 空頭市場中比大盤緩跌，賺取超額報酬 (excess return) ，進而追求投資利 益的極大化，此種投資法則早已成為近年來許多專業投資機構的投資決策 方式。 風格投資法不僅以現代投資組合理論 (modern portfolio theory) 為基 礎，亦對傳統財務理論－效率市場假說 (efficient market hypothesis) 注入 新思維。在有效率的資本市場中，理論上股票之要求報酬應等於預期報 酬，但是愈來愈多實證研究卻發現，效率市場並非立即可達到，股票價格 因而可能失衡，在此情形下，找出定價偏低的選股法則，便提供風格投資 概念的依據。進一步言之，風格投資法即是群聚屬性相似之公司形成投資 組合，藉由不斷重新調整投資組合(rebalancing portfolio) 以求屬性之一致， 以求擊敗市場 (beat the market) ， 獲取長期累積報酬。 風格投資概念並非是近期才出現的新觀念，Graham, Dudd, Cottle, and Tatham (1934) 便在