信用模型技术的演进.PDFVIP

第 3 章 信用模型技術的演進 如前一章的摩根事件所示，選擇適當的信用風險模型是信用風險管理中很重要的一個環 節。不適當的模型含有模型錯誤，而模型錯誤會將風險帶進信用風險管理過程，此種 模型風險對盈虧變化的影響，一如市場、信用、流動性及營運等風險一樣，都是「真 實」的風險。摩根個案中的「模型錯誤」，在於銀行所使用的信用模型，並未將影響交易報 酬的關鍵總體因素（亦即泰銖）與交易對手的違約機率的關係連結起來，雖然在交易啟始當 時，銀行其實已瞭解兩者之間有直接的關係 再舉某大型國際銀行紐約分行的一個例子來說，該行在一位自認其計價模型強過「市場」 的衍生性商品經紀人的操盤下，損失了8千萬美元。該交易員認為其計價模式所得價格與市 場價格之間的價差，是絕佳的獲利機會，在缺乏能看出該模型風險的第三隻眼的監控下，該 交易員連續數月成為該類衍生性商品交易的大戶。外部稽核單位最後終於終止他的交易活 動，並將其倉位依市價逐日結算，不論其瑕疵模型所得價格為何，類似的制約應該貫徹到金 融機構的整體資產組合，而非僅針對衍生性商品或債券組合 信用模型發展史 歷史上首批信用風險模型是所謂的「結構」(structural)模式。此類模型包括莫頓(Merton)的原 始模式[1974] ，以及史密考(Shimko) 、手島(Tejima)及范戴維特(van Deventer)等人提出的以莫 頓模型為基礎並加入隨機利率的延伸模型[1993] 。此類模型將公司標的資產價值的變化納入 假設 ，而公司的負債結構及資產價值的波動，則決定了公司是否會破產及違約的報酬（回收 率[recovery rate] ） 本書將以討論此類模式為主 ，同時說明其意義 ，並以嚴格的模型測試標 準程序來評估其績效 假設回收率為外生變數的延伸結構模型有 ：尼爾 (Nielsen) 、薩拉傑歐(Saa-Requejo) 、 聖塔克拉(Santa Clara)等人[1993]的模型，以及隆斯塔(Longstaff)與史瓦茲(Schwartz)[1995]的 模型，後者的論文中還包含部分實證研究結果 。原始的莫頓模型與布雷克暨舒勒斯 (Black-Scholes)模型（以下簡稱B-S模型）一樣，都假設利率為常數。利率為常數是衍生性商 品模型中常見的假設之一，但卻違反了前一章所提的幾項重要教訓。總體因素變動可能會引 發違約，因此忽略總體因素的模型可能會造成對風險的低估 ，有關此一議題的重要性，我們 在接下來的幾章中將有深入的探討 不論從直觀或理論的角度，信用風險模型採用隨機利率都是一項很好的發展 八○年代 中期美國眾多銀行與儲蓄貸款機構因利率引發財務問題 ，迫使納稅人花費上兆美元為其紓 困，就是上述看法的個案證明。類似的個案在1997至98年間亞洲金融危機中也層出不窮，由 於利率過高 （用來捍衛亞洲疲軟的通貨）使破產案件創下有史以來的高峰 近幾年 ，隨機利 率已經幾乎成為所有信用風險作業的基本標準假設 受到引進隨機利率的強烈動機，以及席斯(Heath) 、傑洛(Jarrow) 、模爾頓(Morton)等人 [1992]發明期限結構(term structure)模型科技的雙重影響，而有了縮減式信用風險模式的出 現 ，本書針對此一模式也有詳盡的討論 近年來，在縮減式模型方面的研究十分豐富多樣， 其中較著名的有傑洛與騰博爾(Turnbull)[1995] 、杜菲(Duffie)與辛格頓(Singleton)[1999] ，以 及傑洛[2001]等學者 1 縮減式模型的直接假設包括公司負債（主要為債務部分）交易價格，以及針對利率的無 違約風險(default-free)期限結構。直觀上，公司債價格的假設與信用價差(credit spread)有關， 而信用價差又可分解為破產發生時的破產機率（每單位時間）乘以損失（每一美元的承諾付 款），以及（傑洛[2001]模式中）另一個個別因素，亦即債券交易相對權益交易的缺乏流動 性。模型直接假設這些數值（破產與回收率）為外生變數。如此一來，縮減式模型就更具彈 性，也就更能反應出公司債、信用衍生性商品（實例說明 ，請參閱傑洛與耶迪倫 (Yildirum)[2002]有關著作）及其他證券等的市場現實 資本結構的管理決策：重要差異 所在 前述兩類模型的重要差異之一，就是兩模型對資本結構的管理決策所隱含的假設有所不同