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2008-2009学年 第9章 债券组合管理 第一节 收益率曲线 第二节 利率期限结构理论 第三节 利率风险结构 第四节 债券投资组合管理策略 第一节 收益率曲线 一、收益率曲线的形状特征 二、零息票债券收益率曲线的估计 一、收益率曲线的形状特征 风险、流动性和税收待遇相同，期限不同的国债的利率(到期收益率)与期限之间关系的图形描述就是收益率曲线(yield curve)。 由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被称为利率期限结构。 一、收益率曲线的形状特征 第二节 利率期限结构理论 一、即期利率与远期利率的关系 二、利率期限结构理论 一、即期利率与远期利率的关系 ◆即期利率(Spot Interest Rate)就是零息债券(纯贴现债券)的到期收益率。 即期利率可以用如下公式表示： 其中， 是零息债券的价格， 是零息债券到期 日的价值， 是即期利率。 一、即期利率与远期利率的关系 ◆远期利率(Forward Interest Rate)是指从未 来某个日期开始的远期债务合约所要求的利 率。 一般来说，如果给定一年期即利率 和 两年期即期利率 ，就可以用下面的关系式 计算出第2年的远期利率 : 一、即期利率与远期利率的关系 根据上述推理可以计算出将来任何一年的远 期利率和即期利率的关系： 进一步展开，可以推导出以下关系式 : 二、利率期限结构理论简介 ◆无偏预期理论(纯预期理论) 无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同 的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利率 风险。因此: 其中, 是预期的第t年即期利率。 ◆无偏预期理论(纯预期理论) 代入下式: 可得 无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。 ◆无偏预期理论(纯预期理论) 向上倾斜的收益率曲线意味着 小于 则 即市场预期未来的短期利率会上升。 同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预 期未来的短期利率会下降；水平型的收益率曲线则 是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定；而峰 型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期 利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期利 率将会下降。 ◆无偏预期理论(纯预期理论)—例 例1 债券市场上存在两种债券:即期利率为7%的一 年期债券和即期利率为8%的二年期零息债券。 投资者最初的投资额为1元。如果计划投资期 为两年，那么有两种投资策略共投资者选择： (1)期限匹配策略：购买两年期债券，持有至到期。持有期和债券本身的期限吻合，2年后投资者的收入为 元。 (2)滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后将取得的全部收入用于购买其他1年期债券。设投资者预期的1年后的1年期即期利率为 。那么，投资者在第二年底的收入预期值为 ◆无偏预期理论(纯预期理论)—例 投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并选择预 期收益率更高的投资策略。根据前面定义，第2年的远期 利率=(1+8%) /(1+7%)-1=9%。 假设预期的第2年即期利率为10%，超过了第2年的远 期利率9%。滚动策略在第二年未的预期收入将是1.07× (1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，说明在预期的第二 年即期利率为10%时，滚动策略的预期收益将超过期限匹 配收益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致一年 期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，导致两年期 的即期利率上升。 同样道理，市场参与者预期的第2年即期利率也不可 能低于第2年的远期利率，所以在市场均衡状态下，无偏 预期理论认为第二年的远期利率正好等于市场预期的第二 年即期利率。 ◆流动性偏好理论 投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券,利率风险也越大。在其他条件相同情况下,投资者偏好期限更短的债券。 在均衡状态下,长期债券比滚动策略的预期收益率要高,用公式表达: 由即期利率和远期利率的关系可推导出: 更一般地, ◆流动性偏好理论 远期利率和预期的即期利率的差额称 为流动报酬，也称风险报酬。用公式: 对于各种收益率曲线的解释，流动性 偏好理论和无偏预期理论有很大差异。 以向上倾斜的收益率曲线为例，流动 性偏好理论认为市场预期的未来短期利率 可能上升，也可能不变，即使市场预期不 变，由于存在正的流动报酬，收益率曲线 也会上升。 ◆市场分割理论 投资者由于法律制度、文化心理，投 资偏好的