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通货膨胀条件下高房价的原因探析——基于金融窖藏理论的解释 2008-10-13 ??? 当前，我国出现了“两高”经济现象，即高通胀和高房价。2008年2月至4月，我国通货膨胀率分别为8.7%、8.3%和8.5%，创下了1996年以来的新高，离公认的红灯区9%只是一步之遥；而同期房屋销售价格增长率分别为10.9%和10.7%和10.1%，高于通货膨胀率，已连续6个月在“危险区域”运行。那么，是什么原因造成“两高”现象，这种现象是否会持续，通胀和房价之间有什么关系？这些问题传统经济周期理论很难给予圆满的回答，传统经济周期理论在解释通货膨胀时总是从成本推进和需求拉动两方面进行，但事实上供需层面的分析已很难解释当前大宗商品价格的疯狂上涨，传统理论出现了“失灵”，本文试图寻找新的理论来解释当前“两高”经济现象。 　　一、金融窖藏理论：解释当前“两高”现象的新视角 　　1999年宾斯维杰在其《股票市场、投机泡沫和经济增长》一文中提出了著名的金融窖藏理论，该理论认为大量脱离实体经济而滞留在虚拟经济领域的“金融窖藏”才是加速物价不断上涨和促使资产价格泡沫不断形成的原动力。该理论假设一个经济体由企业(非金融机构)、家庭和金融部门三部分组成，认为经济运行中不仅有实体经济的货币循环流还有游离于实体经济之外的金融循环流(见图1)。根据宾斯维杰的论述，“金融窖藏”所需的资金主要来自当期居民储蓄、企业的折旧留存、金融机构的金融解封和货币创造四部分，而资金的用途主要是居民消费、企业投资和金融窖藏，因此可以得到下面的恒等式： ? 　　由于，Si=Yi-Ci，所以（1）式可以改写为 ? 　　其中：YM为收入，Ci为消费，Si为储蓄，Di为折旧留存，DFi为金融解封，△Mi为货币创造，GIi为总投资，DFi为金融窖藏。 　　由于DFi实质上是IFi的一部分，是从金融循环流中流出的一部分，如果假设为净金融窖藏，则有△Fi=IFi=-DFi：同时总投资扣除折旧留存就得到净投资，即I=GIi-Di。因此(2)式可改写为，Si+△Mi=Ii+△Fi该式表明储蓄和货币创造主要用于净投资和净金融窖藏，在储蓄和货币创造一定的条件下，净投资和净金融窖藏具有此消彼长的关系，至于资金的流向关键是取决于实业部门和金融部门的收益率。 　　1.当前我国是否存在金融窖藏 　　由上面可知，△Fi= Si+△Mi- Ii如果一国居民储蓄和货币创造增长幅度大于净投资增长幅度，则该国存在净金融窖藏，两者之间的差额越大，净金融窖藏就越大。近几年我国每年都新增大量的储蓄存款，2000年新增1.50万亿元，而2007年新增储蓄存款高达6.56万亿元，是2000年的4倍多。同时，我国的货币创造也不断增加，2000年我国新增货币1.47万亿元，而2007年新增5.74万亿元，是2000年的3.9倍。虽然我国每年新增净投资也在不断增加，已从2000年的1.81万亿元增加到2007年的6.16万亿元，但是净投资增加的幅度远小于储蓄和货币创造增加的幅度，导致我国净金融窖藏不断膨胀，2000年我国新增净金融窖藏约为1.16万亿元，而2007年高达6.14万亿元，是2000年的5.29倍，2000—2007年我国累计净金融窖藏高达28万亿元。可见我国存在明显的金融窖藏现象。 　　2.金融窖藏条件下资金的可能流向 　　在我国，由于实业投资风险较大、已投资回报率相对较低，再加上投资渠道不畅和内外资的不同“待遇”，导致资本投资实业的“动力”不足。又由于我国资本市场发展不完善，投资品种不多，因此，滞留于金融部门的资金必然流向房地产市场和具有涨价预期的能源市场及农产品市场。 　　3.“两高”现象的新解 　　目前我国存在较为明显的金融窖藏现象，大量的资金滞留于金融部门，这部分资金一部分流向于具有涨价预期稀缺性产品(如食品)和能源产品(如石油)，但更多的流向了“只涨不跌”的房地产市场，导致了当前我国农产品价格大幅上升和房价持续长达十年之久的不断攀升。由于农产品量大，存储成本太高，窖藏资金流向农产品的并不多，农产品价格的上涨主要是国内供给不足和国际农产品价格上升的传递效应所致，从而使得当前我国通货膨胀具有明显的结构性和季节性特征。但是，我国房地产市场因流动性强，收益率高，风险相对较低，成为这部分资金争相进入的“主战场”，从而也使我国房地产市场出现了自房改以来的持续十年之久的“只涨不跌”的“大牛市”。 　　二、通货膨胀条件下高房价原因分析 　　2000—2003年我国的CPI基本保持稳定，2004-2007年CPI开始稳步上升，但是HSPI(房屋销售价格指数)一直处于不断攀升的状态，2007年CPI相对于2000年仅增长了14.19%，而H5PI却增长了54.10%，H5PI增长速度远超过CPI的增长速度。但是，最近几个月HSPI和C