[经济学]7金融经济学第七章 套利定价理论_APT.ppt

第7章 套利定价理论 （Arbitrage Pricing Theory，APT） CAPM的局限性 （一）相关假设条件的局限性 1.市场无摩擦假设和卖空无限制假设与现实不符； 2.投资者同质预期与信息对称的假设意味着信息是无成本的，与现实不符； 3.投资者为风险厌恶的假设过于严格； （二）CAPM的实证检验问题 1.市场组合的识别和计算问题 理论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合，每一种资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价值的比重。但实际上，市场资产涵盖的范围非常广泛，因此，在CAPM的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎不可能。 一些经济学家采用一个容量较大的平均数（如标准普尔工业指数）作为市场资产组合的替代，对CAPM进行了检验，得出的结果却与现实相悖。 2.单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定的影响因素 Rosenberg and Marashe（1977）的研究发现，如果将红利、交易量和企业规模加入计量模型，则β系数会更有说服力。 Basu（1977）发现，低市盈率股票的期望收益率高于资本资产定价模型的估计；Banz(1981)的实证研究表明，股票收益率存在“规模效应”，即小公司股票有较高的超常收益率；Kleim（1983）发现股票收益呈季节性变动，即存在季节效应。 两方面的局限性都削弱了CAPM对现实经济的解释能力。 （三）关于CAPM检验的罗尔批评（Roll’s Critique） Roll（1977）对CAPM提出了如下批评意见： 1.对于CAPM唯一合适的检验形式应当是：检验包括所有风险资产在内的市场资产组合是否具有均值-方差效率。 2.如果检验是基于某种作为市场资产组合代表的股票指数，那么如果该指数具有均值-方差效率，则任何单个风险资产都会落在证券市场线上，而这是由于恒等变形引起的，没有实际意义； 3.如果检验是基于某种无效率的指数，则风险资产收益的任何情形都有可能出现，它取决于无效指数的选择。 该结论断言，即便市场组合是均值-方差效率的，CAPM也是成立的，但使用前述方法得到的SML，也不能够证明单一风险资产均衡收益同β风险、市场组合之间存在某种有意义的关系。 因此，罗尔认为，由于技术上的原因和原理上的模糊，CAPM是无法检验的。 罗斯（Ross，1976）给出了一个以无套利定价为基础 的多因素资产定价模型，也称套利定价理论模型（Arbitrage Pricing Theory，APT）。该模型由 一个多因素收益生成函数推导而出，其理论基础为一价定律（The Law of One Price），即两种风险－收益性质相同的资产不能按不同价格出售。该模型推导出的资产收益率决定于一系列影响资产收益的因素，而不完全依赖于市场资产组合，而套利活动则保证了市场均衡的实现。 同时，APT对CAPM中的投资者风险厌恶的假设条件作了放松，从而较CAPM具有更强的现实解释能力。 6.1　单因子模型 定义6.1 因子模型（或者指标模型）是一种假设证券的回报率只与不同的因子或者指标的运动有关的经济模型。 因素模型中的因素常以指数形式出现（如GNP指数、股价指数、物价指数等）,所以又称为指数模型。 单因素模型相对CAPM是为了解决两个问题：一是提供一种简化地应用CAPM的方式；二是细分影响总体市场环境变化的宏观因素，如国民收入、通胀率、利率、能源价格等具体带来风险的因素因素模型。 以回归分析得单因素模型。 一、因子模型的特点 第一，因子模型中的因子应该是系统影响所有证券价格的经济因子； 第二，在构造的因子模型中，我们假设两个证券的回报率相关（一起运动仅仅是因为它们对因子运动的共同反应导致的）； 第三，证券回报率中不能由因子模型解释的部分是该证券所独有的，从而与别的证券回报率的特有部分无关。 这一关系也可用下面的图形表示 为了阐明图中所反映的数量关系，我们使用一元回归分析的统计技术做一条直线来拟合图中的点。那么，图中这条直线的回归方程则为Ri=4%+2GDP 回归方程和直线都表示较高预期的GDP与较高的证券收益率相关联。 任一给定证券的实际回报率由于含有非因素回报率的缘故而位于拟合直线的上方或下方。因此对例中的单因素模型多反映的关系的完整描述为： 从方程中我们可以看出，任何一个证券的收益由三部分构成： αi：宏观因素期望变化为零时的收益，是投资者对证券的期初收益； βiG：系统性风险收益，即随整个市场运动变化不确定性（非预期的）的收益，且变化的敏感度是βi； εi是与国内生产总值无关因素的作用，是非系统性风险收益，即只与单个证券相关的非预期事件形成的非预期收益。 二、单因素模型的一般形式 一般地，单因素模型认为有一个因素F对证券收益产