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第十章  杠杆企业的资本预算  1、加权平均资本成本法(WACC)  2、调整净现值法(APV)  3、权益现金流量法(FTE)  4、贝塔系数与财务杠杆 1、加权平均资本成本法(WACC)   对项目无杠杆现金流量(UCF)按加权平均资本成本rWACC折现。 ◆贝塔系数与财务杠杆  在考虑公司所得税的情况下，无杠杆企业的?与杠杆企业的权益?的关系为： 例1： 公司N和公司S在完全权益融资时的?为1.2，公司N的负债价值为100万元，权益价值为150万元。公司S的负债价值为150万元，权益价值为100万元。 市场预期收益率为12.75%，3个月国债利率为4.25%，公司所得税为35%。 分别计算两家公司在有杠杆情况下的?值和股票的期望收益率。 ◆ 非规模扩张型的投资项目： 先确定项目所属行业的权益?0，再计算杠杆企业的权益?S ，然后利用CAPM计算权益资本成本，最后，利用WACC法计算项目现值。 例2： 假期礼品生产行业的一家新公司A正在考虑一个新项目，项目将按公司的目标负债权益比进行融资。为了更好地评价项目风险，该公司获得了该行业中其他10家企业的有关数据（见下表）。 A公司 同行业目标负债权益比 35% 30% ?S ？ 1.5 rB 10% 10%  市场期望收益率为17%，无风险利率为9%，公司所得税率为25%。初期投资支出预计为325,000元，估计第一年末的现金流量为55,000元，到第5年末止该现金流量将以年5%的速度持续增长，随后将保持不变。该公司是否该进行投资？ ◆加权平均资本成本的调整： 当公司的负债比率发生变化时，可以利用原有资本结构下的权益和债务的成本来确定新资本结构下的加权平均资本成本。 例3： 公司B目前的债务市场价值为15亿元，股票的市场价值为60亿元。假设公司的权益贝塔为1.05，无风险利率为3.5%，市场预期收益率为12%，借款利率为8%。 为了扩大项目的投资，公司的负债权益比将调整为25%。若借款利率不变，公司的所得税率是25%。在新的资本结构下，该公司的加权平均资本成本是多少？ 2、调整净现值法(APV)  一个杠杆企业的项目价值(APV)等于一个无杠杆企业的项目价值(NPV)加上融资方式的附带影响的净现值。 NPVF包括四个方面的影响因素： ? 债务的节税效应。一笔无限期债务的节税额是TcB，其中，Tc是公司所得税税率，B是负债的价值。--现金流入项目 ? 新债券的发行成本。它降低了项目的价值。--现金流出项目 ? 财务困境成本。随着债务融资的增加，企业陷入财务困境，甚至陷入破产的可能性也增大，财务困境增加融资成本，从而降低其价值。--现金流出项目 ? 债务融资的利息补贴。免税债券的利率大大低于应税债券的利率，这种借款利率上的优惠会使项目或企业的价值增加。--现金流入项目 例4： MEO食品公司的负债权益比为25%，债券利率是10%，公司所得税为40%，股票期望收益率为18%。现MEO计划扩大生产，购置设备的使用年限为3年，并产生以下的完全权益现金流量（UCF）。年 0 1 2 3 4+百万元 -15 4 8 9 0 MEO计划发行6百万元的债券，年利率为10%，每年末偿还2百万元，直到第3年末。不考虑财务困境成本和发行成本，MEO是否应该进行此扩张计划？ 3、权益现金流量法(FTE)  只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本rs。 例5： FAT是个无杠杆企业，正在考虑借款500万元进行资本重组，负债权益比为3.2。预计永久产生的息税前利润为152万元，负债利息是10%，公司所得税为40%，同行业无杠杆企业的权益资本成本是20%。 运用WACC、APV、FTE法分别计算该公司的新价值。 ◆ APV法、FTE法、WACC法的总结： 调整净现值法（APV）：先对完全权益融资项目的税后现金流量（UCF）进行折现，折现率是完全权益融资企业的资本成本；再加上负债影响的净现值，负债的净现值应是税减收益、发行成本、破产成本和利息补贴之和。 权益现金流量法（FTE）：对杠杆企业中权益所有者的税后现金流量（LCF）进行折现，折现率是杠杆企业的权益资本成本。 加