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股利政策对股价的影响—以方正科技为案例 利』政皋对r价影 以方正科技为案例 口沈琦 一 ,西方股利理论概述 自Mamp;M提出有名的”股利无关论”以来,西方的股利理论 经历了两个阶段,并相应地形成了两个学派.一是西方股利理论 产生与形成阶段,在该阶段出现了古典学派;二是不断完善阶 段,在该阶段出现了现代学派. 古典学派又分为三个分支:”中间派”,”右派”和”左派”.”中 间派”以Miller和Modigliani为代表,他们在1961年提出了”股 利无关论”,认为股利支付水平的高低不会影响企业的价值.”右 派”的创始人是Gordon,他在1962年提出了”股利效应假设”,即 “在手之鸟”理论,认为投资者偏好实实在在的股利,高股利将增 加企业的价值.”左派”以Brennan为代表,他在1972年提出当股 利收入与资本利得存在税收差异的时候,投资者往往偏好资本 利得,低股利将增加企业的价值.在Mamp;M完美市场假设下,”中 间派”的观点是难以驳斥的,但在现实经济中,这种观点却难以 令人赞同.”右派”认为股利和留存收益的风险不同,也经不起推 敲.”左派”的观点有一定的说服力,但却难以解释为什么每年还 有大量的公司发放股利,并且支付率稳定. 在古典学派的基础上,西方财务理论研究者进一步放松 Mamp;M的假设,对股利政策提出了不少合理的解释,形成了现代 学派.现代学派可谓百花齐放,概括起来有以下观点:①”股利自 制”理论.该理论认为投资者能够自制任何一种公司可以支付的 股利水平,自制股利是公司股利的最佳替代.②”剩余股利”理 论.该理论认为公司只有在满足所有投资后,内部留存利润有剩 余,才支付股利,没有就不分配.③”客户效应”理论.该理论认为 对于有限理性的投资者来说,对不同的股利形式有不同的偏好, 公司应制定相应的股利政策来吸引不同口味的投资者.④交易 成本理论.该理论认为,一方面交易成本的存在,使投资者偏好 股金股利,另一方面对公司而言,最优的选择是不分配股利.⑤ 股权结构理论.该理论认为由于股权结构的集中与分散,导致公 司制定不同的股利政策向投资者传递企业的信息.⑥代理成本 理论.该理论认为,公司管理当局之所以发放股利,是为了减少 代理成本.⑦信号理论.该理论认为在信息不对称的状态下,对 于拥有优势信息的公司经理来说,他们通常把股利政策当作一 种信号,向投资者传递企业当前和未来盈利的信息. 应该说现代学派是古典学派的延伸,是对古典学派的完善 和发展.虽然现代学派的各种观点在不同程度上存在一些缺点, 总的来看,股权结构理论,代理成本理论和信号理论是当前比较 令人信服的.未来股利理论发展的趋势之一可能是把这三种理 论结合起来,形成另外一种崭新的观点. 二,曩内外股利政策比较 我们考察国外上市公司股利政策的实践,可以发现,其一般 囝经济2003?9 具有以下几个显着特征: 第一,公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利,且派 现一直是公司最主要的股利支付方式. 第二,现金股利与资本利得之间的税收差别,对公司股利支 付方式选择的影响程度因国而异. 第三,公司通常均衡分配股利. 第四,股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向 反应,而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应. 第五,法律环境对股利支付水平具有很大的影响.包括立法 状况与执法质量在内的整个法律环境,对公司的股利政策具有 至关重要的影响. 而目前中国上市公司的股利政策主要分为三种:一是以送 转股为主的扩大股本规模的模式;二是以派现金为主的模式;三 是不分配的模式.根据有关研究显示,在过去很长一段时期内, 投资者更偏好于上述第一种股利政策,第二种模式则最不受欢 迎.具体有以下四个特征: 第一,送红股的上市公司多,派现金的上市公司相对较少. 第二,送红股的比例大,股本扩张迅速.据有关统计表示, 1997年沪深股票市场送股比例超过25%的上市公司有85家, 占全部送红股公司总数的45%. 第三,不分配利润的公司占有相当的比重.1997年不分红派 息的公司达200家,占总数的35%,这是一个相当惊人的数据. 第四,分红派息方案的宣布往往伴随着配股,公积金转增资 本等股本扩张行为.配股,公积金转增股本方案实际上是一种股 本扩张行为,不属于分红派息的范畴,但此种方案的推出会影响 公司的股价,因而造成了公司股利政策分析和制定的复杂化,同 时这一现象容易混淆广大投资者对股利政策的认识,也使上市 公司制定股利政策短期行为现象严重. 然而,2001年年报分配预案中大部分上市公司都出现了拟 派现的现象,而且现在上市公司大多数在派现的同时,基本上不 再附带配股或增发等再融资条件,但笔者认为这并非是由于企 业为了达到监管层关于”再融资必须先派现”的要求那么简单. 根据现代股利政策理论,派现的功能