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南开大学金融学硕士核心课程 投资分析与组合管理 第五版 李学峰 2012.09 第四章 有效市场假说与行为金融 有效市场假说 行为金融 第一节 有效市场假说 什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划 分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说（effective market hypothesis）要回答的核心 问题。有效市场假设既是现代微观金融学的又一理 论支柱，又是判断资本市场效率的理论依据，并决 定着实际投资中的投资策略。 有效市场理论 有效市场理论的应用 有效市场理论的模型与实证检验 一、有效市场理论 在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相 关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场 （efficient market）。效率市场理论（EMT）认 为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相 关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市 场价格。 （一）有效市场理论的假设前提 投资者都是预期财富最大化的 投资者能够理性地处理信息 套利可以无限制地进行，从而消除定价错误 （二）有效证券市场的含义及其必备条件 有效资本市场理论认为，在一个有效的资本市场 上，资本品的全部信息都能迅速、完整和准确地被 投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确判断 出该资本品的价值，进而以符合价值的价格购买该 资本品。 1，有效证券市场的含义 在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上任一 点的价格均真实、准确地反映了该证券及其发行人 在该时点的全部信息； 同时如果证券市场是有效的，则任何一个在该市 场上交易的证券的实际价格，都应全面反映该证券 的价值。 如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场 即是有效的。 这里的所谓有效，是指价格对信息的反映具有高 效率，这种高效率不仅指价格对信息反映的速度， 还包括价格对信息反映的充分性和准确性。 2，有效证券市场需具备的条件 根据上述有效证券市场的含义，一个有效的证券 市场需要同时具备4个条件，即： 1，信息公开的有效性。即证券的全部信息都能 真实、及时地在市场上得到公开。 2，信息获得的有效性。即所有公开有效的信息 都能被投资者全面、准确地获得。 3，信息判断的有效性。即所有投资者都能根据 所得到的有效信息作出一致的价值判断。 4，投资行为的有效性。即所有投资者能够根据 获得的信息，作出准确、及时的行动。 （三）有效市场的分类 根据以上有效市场需要具备的条件，总体而言我 们可以将市场有效的程度分为三类，即强有效市场、 半强有效市场和弱有效市场。 1，强有效市场 如果在一个市场中，信息完全公开、信息完全 传递、信息被投资者完全解读，且无任何信息及依 据此信息采取行动的时滞，也即有效市场的4个条件 同时具备，这样的市场即是强有效市场。强有效市 场理论（strong form of EMT）认为，在这样一个 市场中，无论对什么信息进行分析，都无法获得超 额利润。在一个强有效市场中将不存在任何内幕信 息。 2，半强有效市场 如果一个市场中信息不完全公开，但只要是公开 的信息就能够完全传递、被投资者完全解读，且不 存在信息时滞。也就是说，有效市场的后三个条件 都具备，但信息公开的有效性不具备，即存在着内 幕信息。这样的资本市场即属于半强有效市场（semi-strong form of EM）。 3，弱有效市场 如果一个证券市场中存在信息不完全公开和信 息不完全解读，前者比如只公开历史信息，但对现 在和未来的信息没有公开，即存在强烈的内幕信息；后者如机构投资者对信息的解读能力和水平大于个人投资者，或者掌握内幕信息者的信息能力大于只掌握公开信息者的信息能力。也就是说，不满足有效市场的1、3两个条件，这一市场即属于弱有效市场（weak form of EM）。 有效含义的方向是： 强有效市场假定——〉半强有效市场假定——〉弱有效市场假定 二、有效市场理论的应用 （一）有效市场理论的推论 有效市场中的投资者不能战胜市场，但仍可得到 市场的公平回报； 只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有 可能在竞争压力下变得有效； 公开的投资策略不可能获得超额回报； 专业投资者在选股方面不应该比普通投资者表现 得更好； 投资者过往的业绩不代表其未来的业绩； 竞争是市场效率的根源。这包含两层含义，一是 一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，对收益 的竞争会使投资者在极短的时间内去填补这一空 隙，使市场恢复均衡；二是市场上存在着许多训练 有素、知识和技术能力、分析能力都很强的投资 者，这些投