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08苏高新债放大交易策略分析 谌世光 东海证券固定收益及衍生产品部 2009-1-5 一、基本概况 债券代码 122997 付息方式 年付1次 结算日期 债券简称 08苏高新 利 率 别 固定利率 净 价 103.2 期　　限 5年期 利率方式 应计利息 1.4803 债券类别 普通券 票面利率 6.14% 全 价 104.6803 起息日期 2008.10.09 基础利率 收 益 率 5.35% 到期日期 2013.10.09 固定利差 久 期 4.223 上市日期 2008.10.28 下次付息 2009.10.09 修正久期 4.0085 流 通 量 4亿 还本方式 到期一次还本 凸 性 21.0869 发行价格 100 主承销商 东海证券有限责任公司 剩余年期 4.76年 信用评等 AAA 担 保 人 苏州高新区经济发展总公司 距付息日 277天 回购比例 0.96 担保方式 应收账款质押担保 数据来源：红顶，2009年1月5日 目前市场1天回购利率为0.91%，7天回购利率为0.95%。 二、策略描述 由于08苏高新票面利率为6.14%，而目前1天和7天回购利率在0.9%至1.0%之间，存在大概5%的利差。因此，可以通过购入08苏高新，质押正回购，融入资金的方式，即以一定的放大杠杆买入08苏高新，同时获取08苏高新票面利率与市场回购利率的利息差收入。 此策略的主要优势在于：在较小的资金成本下获取了一定杠杆，减少资金占用，在方向判断对的前提下可以大幅提高收益率。 此策略主要风险在于： 市场风险持有08苏高新的多头头寸，可能存在债券价格下跌造成亏损的风险； 回购利率成本或折算比率等因素发生变化将影响预期收益； 需要定期操作，存在市场流动性风险以及操作风险。 而且，由于存在杠杆，在判断、操作失误的情况下会放大损失。 三、策略分析 一）模型描述 设08苏高新购入成本价为，买入债券的总本金为，回购折算比率为，平均回购利率为，08苏高新票面利率为，债券持有期间付息次数为，滚动回购期为年，持有期结束后08苏高新卖出成交价为，则 买入08苏高新，并进行正回购后，资金占用为：； 净利息收入为： 资本利得收入为： 通过回购放大交易策略获得的收益率为： 若，则上式变为： 可见，策略收益率受到五个因素影响，分别是：购入成本价、票面利率、回购利率成本、折算比率、卖出成交价，其中，购入成本价和票面利率是在初始确定好的，而回购利率成本、折算比率和卖出成交价是在回购期间可能随着时间发生变化的。这里购入成本价和卖出成交价均为全价。 为了分析方便，这里做一个算例分析，以后的敏感性分析、情景分析均以此算例为基础。假设08苏高新购入成本价为当前市场全价，即104.68（=103.2+1.48）元，票面利率为6.14%，平均回购利率成本为1%，折算比率为0.96，债券持有一年，期间付息一次，并不断进行回购滚动交易，一年到期后卖出08苏高新。则对于不同的卖出成交价，通过回购放大交易策略获得的收益率为： 卖出成交价（元） 106 104.68 102 回购策略收益率 74.88% 59.68% 28.80% 二）折算比率敏感性分析 折算比率的计算公式为： 企业债及其他债券标准券折算率＝上期平均价×(1-波动率)×[70%-95%]÷（1＋到期平均回购利率÷2）÷100 由于波动率和回购利率都是一个较小的量，因此可以近似认为企业债的标准券折算比率在0.7至1之间。下面图表说明了收益率对标准券折算比率变化的敏感性分析。除折算比率外，其他分析参数与前面的算例分析相同，并假设卖出价等于购入成本价。 折算比率 收益率 0.7 15.69% 0.75 18.16% 0.8 21.64% 0.85 26.88% 0.9 35.69% 0.95 53.62% 1 109.83% 三）回购成本敏感性分析 通过收益率的计算公式，可以发现回购利率成本是与收益率呈反向变化的，回购利率成本越高，策略收益率越低。收益率对回购利率成本变化的敏感性分析见下面图表。除回购利率成本外，其他分析参数与前面的算例分析相同，并假设卖出价等于购入成本价。 收益率/ 回购利率= -11.06 回购利率 收益率 0.50% 65.21% 0.75% 62.44% 1.00% 59.68% 1.25% 56.91% 1.50% 54.15% 1.75% 51.38% 2.00% 48.62% 2.25% 45.85% 2.50% 43.09% 2.75% 40.32% 3.00% 37.56% 四）债券价格波动情景分析 通过收益率的计算公式可以看出，初始条件已定的情况下，债券