2015年宏观经济报告：结构中国.pdfVIP

结构中国：2015 年中国宏观经济报告 摘要： 2014 年是A 股市场的转折年，上证指数从2014 年6 月份的 2000 点上涨到最高的3406.79 点，涨幅高达70%，值得注意的 是，下半年以来的 A 股市场呈现出较为明显的结构化行情。实 际上，自2008 年美国金融危机以来，A 股市场的结构化特征就 开始逐渐加强，上证指数自6124 点下跌以来，2009 年在4 万亿 投资的推动下创出了3478 点的高点，中小板指数在2010 年11 月份创出了7493.29 的历史高点，创业板指数在2015 年2 月5 日创出了1809.72 的历史高点。 我们认为，由于市场的快速扩容，未来 A 股市场的结构化 特征将愈发显著。在去年的宏观经济报告中，我们就提出了2014 年最大的市场机会来自于改革红利的判断，并同时提出了改革 路径将由增量改革向存量改革转变的观点。站在当前的时点上， 在存量改革的主体逻辑下，我们认为，未来无论是中国宏观经 济还是资本市场将会有相当长的时期处于结构化的状态。因此， 我们有必要从结构化的角度，分析中国宏观经济以及资本市场 的一系列结构化的现象，并由此来讨论其对未来A 股市场运行 可能带来的影响。 主要观点： （1） 总供给和总需求的弱平衡：当前的中国经济正处于 增长速度换挡期、结构调整阵痛期与前期刺激政策 消化期“三期叠加”的状态，增长速度换挡则是经 济结构调整和前期刺激政策消化带来的必然结果。 美国金融危机之后政府推行的经济刺激政策直接导 1 / 52 宏观研究 致了中国经济的产能过剩与供求失衡等问题，因此 刺激政策的消化实质上是通过经济结构的调整解决 过剩行业的去产能以及化解债务危机最终实现中国 经济的供给和需求再平衡的问题。 （2） 大类资产配置的结构与变迁：在十八大之后，深化 改革持续推进，在利率市场化与人民币国际化的大 背景下，实体经济正在经历着先去库存后去杠杆的 痛苦的调结构进程。在这一进程中，原有滞留在以 房地产为代表的实体经济领域的资金开始逐渐向以 资本市场为代表的虚拟经济领域流动，这就是我们 从去年年中开始提出的资金流动出现的“弃实向虚” 的倾向。这一新的大规模的资金流动构成了我们当 前时点上对大类支持配置结构化迁移的主要分析逻 辑，即国内居民的资产配置倾向正经历着由银行存 款（包括理财产品）、房地产投资（包括购买资产 类信托产品）向资本市场权益投资转变的重大历史 进程中。 （3） 资本市场的结构化趋势：由于社会资金在大类资产 结构化配置中向资本市场流动的趋势正在进行。进 一步就资本市场自身而言，由于其可以看作是实体 经济的镜像，因此资金在其中也存在着较为强烈的 结构化配置倾向。 2 / 52 宏观研究 目录 1 总供给和总需求的弱平衡 4 1.1 总供给收缩有序推进 4 1.2 总需求分析 13 1.3 供求平衡与股市运行逻辑 21 2 大类资产配置的结构与变迁24 2.1 企业ROE 走低导致资金持续流出实体经济 24 2.2 房地产行业的高杠杆与高库存对房地产投资需求产生极大的挤出效 应 31 2.3 利率市场化加速，