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前高盛首席经济学家：QE是金融的时间虫洞 2013年05月30日 21:11　　　 文 / 焦子岭 上周，伯南克国会作证时，称美联储或在未来几次会议放缓QE，引市场剧烈波动。近日，最聪明的投资者都无法避免思考以下问题：QE何时结束？QE结束了会发生什么？Gavyn Davies发表在FT上的“QE之后会发生什么”提供了独特的视角。 Gavyn Davies是前高盛首席经济学家和合伙人，也曾担任BBC主席。原文如下，略有调整： 我们不妨将这次市场波动当成一次预演：日后，当伯南克真正宣布退出QE时，剧烈波动可能会再次出现。这次，最大反应发生在最高杠杆的市场——尤其是日本股票市场，日经指数下跌了6.5%，当然还同时引发了全球债券和股票市场的全面下滑。 以前，当美联储结束QE1和QE2时，标普500指数分别下跌了15%和23%。然而，这两次下跌都已经被证明为大牛市中的轻微波动，因为美联储之后宣布推出新的QE计划以后，市场就很快地收复了失地。 [这点非常重要，正如G.I.稍早前所说，即使美联储减缓QE之后，不代表经济数据变糟时，它又立即加强QE。] 许多分析人士认为，QE会导致资产价格出现巨大的泡沫，而且只有当美联储缩减资产负债表规模时，泡沫大小才会最终暴露。另一些分析人士认为，债券和股票价格上涨，是由经济基本面决定的。 上述两派人士之争论，极可能是当今金融界最重要争论。这些争论对政策制定者和投资者都有巨大影响。 众所周知，资产泡沫很难实时识别，而且使用过多的教条主义是不明智的。接下来，我将分析一下所谓“最重要争论”的三个要素。 1. 政府债券市场有泡沫吗？ 显然，目前政府债券收益率大幅低于历史平均水平，但这并不一定意味着国债在“泡沫”之中。 如果国债收益率比符合经济基本面的收益率更低，那么就表明存在泡沫——尤其是当预期短期利率下跌时。 长期实行接近零的短期利率，是导致收益率下跌的大部分原因，因为短期利率已经对整个债券市场形成了影响，然而收益率下跌并不是全是这个原因造成的。 伯南克最近指出，预期短期利率下降，已经无法完全解释长期债券收益率下降：长期国债收益率下降将近两个百分比是源于所谓期限溢价。这是预期短期利率因素无法解释的。 负的期限溢价现象是极不寻常的。这意味着，在相同时长内，市场更愿意向政府购买回报率更低的长期债券，而不是不断展期地投资短期的政府债券。 由于短期债券更具流动性，负的期限溢价一般不会出现。如果它出现了，可能是泡沫的一个标志。 伯南克并不认为负的期限溢价是泡沫的标志。他认为，负的期限溢价是基本面因素造成的一个可以理解的结果。基本面因素包括：市场对安全资产的需求；债券作为对冲风险资产风险工具的吸引力；以及外国央行对美国国债的需求。 以上的一些因素最终与全球储蓄规模高于投资规模相关，而这又与全球经济衰退以及央行的应对政策相关。 然而，即使你选择不将这视为泡沫——某种程度上，这仅是说辞问题。显然，收益率下跌将债券收益从未来带到了现在，这暗示债券前瞻性回报会异常低下。 2. 有什么理由认为股票市场有泡沫吗？ 很明显，追逐收益已经开始深刻地影响了股票行业的行为。但是，直到最近，几乎没有迹象表明股价被高估，因为股票的风险溢价足够的大。 如图所示，本质上，随着债券收益率下降到前所未有的低位，股市收益率几乎维持不变，这意味着股票价格上涨一直是受企业盈利增长支撑的。 另一种观察方法是看股票风险溢价，股票收益率和债券收益率之间的差距，几乎是紧跟债券收益率下跌步伐在加大。 因为投资者涌入避险债券，其实就是他们同时会对所持股票要求更高的风险溢价。如果债券收益率开始上升，现在的风险溢价可能会给股价提供一些保护。 最近，虽然风险溢价有所下降，但大部分缓冲尚未被触动。股票最令人担忧的是，公司盈利在名义GDP中的占比无法一直保持在高水平，但这是另一码事儿了。 3. 所有这一切，对未来回报意味着什么？ 美联储通常不愿意就此谈太多。然而很明显，美联储在利率和QE上的做法将未来的回报带到了现在——即使美联储没有造成债券和股票市场泡沫。 即将卸任的英国央行行长Mervyn King，在其最后一次BoE新闻发布会上承认： 我们关注未来的原因是，我们知道，在未来的某个时候，实际利率必须回到一个更健康、更正常的水平。你将预见到到这对资产价格的影响——很可能是资产价格下降。接下来这点很重要：在此之前，人们需要有足够的时间，以免在资产价格下跌后使人们深陷财务困境。 Mervyn其实是在说，央行一直有一套深思熟虑的策略，来驱动收益率下降，从而带来来自未来的资产回报，从而有助于私营部门去杠杆化的过程。 泡沫还是没泡沫，有一个事实无法避免，他们（指美联储）已经减少了未来的投资回报预期。然而，这个过程更多是作用在政府债券和信用上，在股市上的作用还没那么明显。 用还没那么明显