利率走廊体系的建立对股市的影响.pdfVIP

[Table_MainInfo] 本报告导读： “利率走廊”体系的构建对股市影响深远。随着PSL 推出, 中国版“利率走廊”体系渐行 渐近，这将从盈利、估值和资产替代等途径影响A 股股价，推动整体股价上行。 摘要： [Table_Summary]  贴现率中枢下降的过程伴随着风险暴露，这也意味着 A 股估值中枢 上升是一个摸着石头过河的过程。市场对于利率中枢建立的过程将经 历三个阶段。第一个阶段是来自于“过河”这一预期的兴奋和过分预 期;第二个阶段是由“摸石头”本身的不确定性所主导，第三阶段是市 场对无风险利率的下行逐渐形成共识。  “利率走廊”的构建将促使市场关注点由货币量转向利率，贴现率成为 股市的敏感性指标。在“利率走廊”构建过程中，无风险利率将呈下滑 趋势，股市整体估值中枢随之提升。“利率走廊”构建完成后，无风险 利率的波动将趋稳。数量型的货币政策逐渐退出，源自货币冲击的经 济周期波动收敛，相应源自经济周期的股市波动弱化。非银行企业的 盈利将因融资成本降低大幅改善，银行盈利状况在短期会有所冲击， 但远低于预期，长期来看银行业龙头将强者愈强。同时，伴随“利率 走廊”的构建，资产组合替代效应带来增量资金流入股市。随着基本 面因素的稳定和风险认知的强化，风险溢价波动加大，风险偏好的波 动成为股市波动的核心驱动力。  国际经验来看，“利率走廊”体系构建长期利好资本市场。1985 年, 德 国联邦银行开始实行灵活的货币管理政策，利率区间的上限被定义为 伦巴德利率, 下限是联邦银行的贴现率。实践证明，伦巴德利率作为 上限对利率的限制作用十分明显，但是当流动性较为充足时，贴现利 率作为下限效果并不明显，未能起到预期的效果，这也意味着向下的 利率空间更多由市场所驱动，而上限由央行约束，这意味着上行空间 有天花板，下行空间无限。在“利率走廊”构建完成后，80 年代德国 股市整体估值提升，迎来大牛市。在近似“利率走廊”货币框架的国家， 澳大利亚、新西兰、美国等国在向近似“利率走廊”体制转轨后股市表 现均优于转轨之前。  长期视角来看，PSL 的推出是构建“利率走廊”货币政策体系的关键一 步。短期视角来看，PSL 的推出是一种新的货币投放工具，将带来流 动性的阶段性宽松；但长期视角来看，PSL 的推出意味着货币政策框 架正在改变，“利率走廊”体系的构建对股市盈利和估值的影响深远。 当下阶段，随着利率市场化改革的加速推进，市场的无风险利率基准 正逐渐从信托收益率、理财产品收益率和城投债收益率等归位至“利 率走廊”，而“利率走廊”本身仍处于下行通道，股市估值仍处于扩张 区间。 1. 利率市场化改革加速 一如中国所有领域的改革一样，有关利率市场化的改革也是一个摸着石 头过河的过程。早在 1993 年党的十四届三中全会就明确了利率市场化 金融体制改革的目标：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利 率为调控核心，由市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理体 系。从1993 年至今，改革已经进行了21 年，但改革的核心目标始终未 变：一是建立由市场供求决定的金融机构存贷款利率水平的利率形成机 制，二是建议基准利率为中心的中央银行货币政策调控体系，概括来说， 即为“市场形成，央行调控”。而今，随着“利率走廊”调控模式的日渐清 晰，利率市场化改革已进入“最后一公里”，改革完成的彼岸就在眼前。 图1 中国利率市场化进程