国企改革报告2014.pdf

Table_Title 钢铁行业脱困系列报告之三：国企改革 有限的改革稳步推进，困难重重中曙光初现 Ta ble_Sum ma ry 核心观点：  国有钢企大而不强，民营钢企实际效益远胜国有钢企 目前国有钢企在行业中占主导地位，而经改革的国有钢企与民营钢企名义 效益明显好于未经改革的国有钢企。我们发现，国有法人持股比例越高，钢企 效益往往越低。据我们测算，国有钢企由于行政因素而在地租、融资、政府补 贴这些方面得到的非正常收入分别占其利润总额的22.73% 、98.98%、21.91%。 而去掉这部分非经常性收入后，民营钢企实际效益远胜国有钢企。  改革使钢企脱胎换骨：提高成本控制能力与改善管理制度 我们以方大特钢为例。彻底民营化改革后，方大特钢通过提高高层薪酬等 手段大幅度地提高了成本控制能力与改善管理制度。改革第一年，其ROE 随之 从0.57%提高到4.49% ，其股票收益率跑赢钢铁板块62.47% ，实现逆市大幅上 涨。国企效益不如民企的原因在于其成本控制能力与管理制度难及民企。  彻底民营化改革困难重重：政府、钢企、资本三方阻力不容小觑 我们认为，目前国有钢企要进行彻底民营化改革的可能性低，改革阻力来 自政府、钢企与资本三方面。政府方面，政府不愿承担民营化后的钢企大规模 人事调整所带来的失业风险。钢企方面，彻底民营化也意味着钢企将失去政府 在地租、融资等的优惠，其主动改革意愿不高。资本方面，目前国有钢企的盈 利能力、成长性、资产结构等方面均不如其他行业，其对民间资本缺乏吸引力。  有限的改革稳步推进仍可带来曙光，建议“标配”行业龙头公司 目前国有钢企彻底民营化可能性低，但通过发展混合所有制可以降低国有 资本控股比例，这种有限的改革目前受到地方政府与钢企的支持。同时，在政 策的推动下，民间资本进入行业的门槛将降低，其进入行业的意愿或将加强。 我们认为在目前国有钢企效益普遍低下的背景下，钢铁行业有足够的动力进行 混合所有制改革。事实证明有限的改革依然可改善国有钢企内部管理与激励制 度，可以提高其绩效。钢铁行业有望在改革中迎来春天，建议“标配”钢铁行 业龙头公司，建议重点关注：（1 ）国企改革开始推进中的企业，如宝钢股份、 新兴铸管；（2 ）已进行改革并取得一定成效的企业，如大冶特钢、方大特钢。  风险提示：改革对股价与业绩影响不确定性；改革推进进程不确定性；行业 受产能过剩影响仍整体低迷。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 EPS PE 公司简称 评级 股价 PB 13A 14E 15E 13A 14E 15E 宝钢股份 买入 4.62 0.35 0.42 0.49 13.20 11.00 9.43 0.68 新兴铸管 买入 4.16 0.53 0.37 0.40 7.85 11.35 10.40 0.63 大冶特钢 买入 6.86 0.45 0.50 0.55 15.24 13.72 12.47 0.97 方大特钢 买入 3.56 0.43 0.50 0.56 8.28 7.12 6.36 1.72 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 1 / 35