存储芯片-由周期向长牛的转变.pdf

Tabl e_Title 电子行业投资专题研究 存储芯片 （Memory ）：由 “周期”向 “长牛”的转变 Table_Summary  研究逻辑：存储芯片行业牵动下游厂商及整个半导体产业景气度 存储芯片占据半导体产业总产值的 22% 、晶圆产能和资本支出的近 1/3，且周期性强于半导体产业整体均值，从而成为半导体产业景气度的“风 向标”。同时，投资者也关注在经历两年的繁荣期后，存储芯片行业未来的 发展前景。对存储芯片行业的研究，不仅有助于理解这一行业乃至整个半 导体产业的周期驱动因素，也能为判断行业中下游未来的发展提供借鉴。  产业变迁：存储芯片从大起大落的历史常态转向稳定获利的 “新常态” 存储芯片历史上一直呈现出暴涨暴跌的巨幅波动，但近两年来却保持 稳定态势，相关企业营收与获利均大幅提升。我们认为这一稳定获利“新 常态”的出现主要得益于三个方面的变化，即下游智能终端需求的刺激、 产业通过整合并购形成的寡占格局以及企业扩产难度的提高。基于对行业 基本面的分析，我们认为企业稳定获利的状态有望在未来较长一段时间内 继续得到保持，存储芯片产业将由 “周期”转向 “长牛”。  前景展望：DRAM 仍将维持平衡，NAND 或有过剩隐忧 DRAM 与NAND 合计共占据存储芯片产业产值的85%以上。DRAM 行业得益于过去频繁发生的破产、并购与整合，目前寡头垄断的格局已然 形成，行业供给相对可控。在PC 和智能手机需求的刺激下，我们预计未来 DRAM 整体供需大概率将保持平衡或供给略微紧缺的状态。而NAND 行业 尚未发生有效的整合，市场相对分散，厂商难以形成有效自律，整个行业 扩产幅度较大。加上来自SSD 的需求具有较大的不确定性，未来NAND 行 业有可能重现产能过剩与价格下跌的状况。  产业链影响：看好外包比例提升背景下大陆存储器封测行业未来发展 尽管存储芯片行业一直由IDM 厂商主导，但在产品供应紧缺以及产业 投资额攀升的背景下，“单打独斗”的模式风险加大，IDM 厂商也越来越多 地考虑将部分生产与封测环节外包。力成、华东、太极实业等已经成为存 储芯片厂商重要的封测外包厂。在存储芯片封测外包比例不断提升的背景 下，我们看好中国大陆企业凭借成本以及本地市场的供货速度优势，获得 更多的外包订单，未来中国大陆有望孕育出类似于力成这样的存储器封测 龙头企业。  风险提示 下游需求不及预期；扩产程度超出预期；重大偶发性事件可能导致供 需情况发生变化 1 / 22 目录索引 研究逻辑5 存储芯片：新需求刺激+市场格局稳定，行业有望从“周期”转向“长牛”6 DRAM 与NAND Flash 已成为存储芯片产业主体部分6 Memory 产业历史上呈现强周期性，大起大落是常态7 Memory 产业有望从大起大落的历史常态转向稳定获利的“新常态” 8 DRAM 展望乐观：寡占格局下行业供给可控，PC 与手机应用带动需求旺盛 10 受益于移动终端需求，DRAM 产值创历史新高 10 产业持续整合，DRAM 进入“三足鼎立”寡占期 10 DRAM 供需预计将保持平衡，持续稳定获利仍可期待 13 NAND Flash 前景或存隐忧：市场分散导致扩产加剧，需求端最大不确定性为SSD 16 智能手机与SSD 成为NAND Flash 最大需求 16 持续的并购并未导致产业整合，NAND Flash 市场相对分散 16 SSD 发展不确定性强+厂商竞相扩产，NAND 未来或有过剩隐忧 17 Memory 产业链：关注外包比例提升趋势 19 Memory 产业由IDM 厂商主导 19 IDM 厂商外包比例有望提升，惠及后段封装厂商20 风险提示21 2 / 22 图表索引 图1：存储芯片的分类6 图2：Memory 市场产值构成6 图3：DRAM 历史合约价格变化趋势7 图4：NAND 历史合约价格变化趋势7 图5：美光与SK 海力士