如何理解当前的利率调整和大类资产配置：从快牛到慢牛.pdf

从快牛到慢牛 ——如何理解当前的利率调整和大类资产配置 在过去的一天，无论股市还是债市都遭遇了“黑色星期二”，不禁令人担心持续 半年的股债双牛行情是否会就此夭折。在我们看来，理解这轮股债双牛行情的关键在 于无风险利率的走势，抓住了利率变化的牛鼻子，就能够理解大类资产配置的方向。 谁是目前中国资本市场最大的金主？银行理财！ 理财对银行存款具有无以伦比的替代性。目前居民存款约 50 万亿，保守假定一 半左右被理财替代，则未来几年银行理财的新增规模预计或在 20 万亿以上，可以保 持目前每年 10 万亿左右规模的增长速度。 谁是中国的无风险利率？ 除了回购利率和 10 年国开债收益率外，还有一个非常重要的无风险利率是银行 理财产品收益率，这是零售端的老百姓所能感受到的无风险利率，而今年以来国开收 益率和回购利率的走势也与理财收益率有着密切关系。 为什么我们认为无风险收益率长期趋于下降？ 首先从短期看，无风险利率又开始了下降。其次驱动国开债等无风险利率下行的 动力并未发生改变。随着经济增速下行和通缩风险加剧，无论银行理财产品收益率还 是回购利率均趋于下降，我们判断国开债属于短期调整而非趋势反转，当前 10 年期 国开债利率中枢在4%到4.4%之间，对应 10 年期国债利率大约在3.5%到3.9%之间。 为什么无风险利率近期出现了小幅上行？ 源于降息之后，PMI 再创新低，物价继续萎靡，短期实体经济并未受益。反而是 虚拟经济极度火爆，大量资金涌入股市导致股市持续暴涨。我们判断货币政策放松陷 入两难，导致回购利率中枢出现了小幅抬升。 为什么近期人民币大幅贬值？ 我们认为是央行在外汇市场主动出售人民币所致。我们猜测央行绕道外汇市场投 放人民币，因而人民币的出售导致了汇率的短期贬值。而这一行为的好处在于既给市 场提供了流动性，又不至于产生央行进一步放松的预期，防止刺激金融泡沫的产生。 如何判断未来的货币政策，何时再度放松？ 我们认为货币放松或延迟到 IPO 大量发行或是注册制启动之后，而非无限期延 迟。未来若希望货币政策重新奏效，最核心的是要打通资本市场与实体经济，恢复资 本市场的融资功能。在资本市场融资功能恢复之后，央行再放水就成为水到渠成，可 以为股票IPO 以及公司债的发行保驾护航，助推中国直接融资的发展。 无风险利率下降如何影响大类资产配置？ 未来行情的启动需要进一步降低银行理财产品收益率，5%左右的理财收益率会 逐渐向3%左右存款利率接轨。我们认为2015 年银行理财产品收益率将逐渐进入4% 时代，因而当前无论信用债收益率还是蓝筹股的分红率从长期看仍极具吸引力。 对未来资本市场的展望？ 过去一年股债都是快牛，源于债券高收益、蓝筹高分红率等基础，以及央行持续 的货币宽松，但显然这样的暴涨不可持续。展望未来，我们认为股债双牛行情会延续， 只是会从快牛变慢牛。央行货币政策放松的趋势未变，但未来降低融资成本更多要发 挥资本市场直接融资的功能，因而需要等待各个监管部门之间的政策配合与协调。而 银行理财仍会继续扩张，理财收益率仍将持续下降，为资本市场的发展提供动力。 目 录 1. 谁是目前中国资本市场最大的金主？ 5 2. 谁是中国的无风险利率？6 3. 为什么我们认为无风险收益率长期趋于下降？ 7 3.1 中证登黑天鹅，无风险属性回归7 3.2 驱动国开收益率下行动力未变8 4. 为什么无风险利率近期出现了小幅上行？ 9 5. 为什么近期人民币大幅贬值？ 10 6. 如何判断未来的货币政策，何时再度放松？ 10 7. 如何分析无风险利率的长期趋势？ 11 8. 无风险利率下降如何影响大类资产配置？ 12 9. 对未来资本市场的展望？ 14 图 目 录 图1 理财规模大扩张、替代存款（万亿元） 5 图2 理财预期收益率高于存款利率（% ） 5 图3 我国金融机构人民币存款与储蓄存款（万亿元） 5 图4 R007 、10 年国开债收益率与3 个月理财预期收益率（% ）6 图5 中证登黑天鹅事件前后，债券收益率变化（% ） 7 图6