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担保研究专题 [Table_Summary] 投资要点  顺接前一篇专题《债券担保总览》，本报告重点研究中票的担保增信效率以及无效 担保的特征。与其他定性研究不同的是，我们采用的是定量研究的思考视角，并 对样本遵循严格的筛选标准。  相同担保方式不同的外部增信等级比较： 担保公司担保增信效率：（1 ）分不同的外部增信等级测算：从 AA+至AAA 级的 实际增信效率约为0.5-0.6 个等级。从AA-至AA+级、AA 至AAA 级的实际增信 效率约为0.6-0.8 个等级。从A+至AA+级的实际增信效率约为0.8-0.9 个等级，而 从AA-至AAA 级的实际增信效率为1.2-1.3 个等级。从A 至AA+级的实际增信效 率为1.5 个等级，而从A+至AAA 级的实际增信效率约为1.0 个等级。同时发现随 着担保公司放大倍数的增大，实际的增信效率开始减弱，这表明市场对于增信作 用的甄别程度亦在提高。（2 ）中债增公司的担保增信分析：从不同的主体评级增 信至 AAA 级，目前经过中债增担保后的实际增信效率约提高 0.9-1.3 个等级。同 时发现2011 年和2012 年其担保放大倍数的增加，导致了其担保增信效率的下降。 非集团第三方担保增信效率：该类担保的担保人多为发行人的当地企业，与发行 人联合违约概率较高，总体担保增信效率并不高。从AA-至AAA 级的实际增信效 率仅有06.-0.9 个等级。从AA 至AAA 级的实际增信效率仅有0.4-0.5 个等级。从 AA 至AA+级的实际增信效率更低，在0-0.4 个等级范围内。 集团母公司的担保增信效率：从AA-至AAA 级的实际增信效率达到 1.5 个等级以 上。从A+至AAA 级增信效率也在1 个等级以上。主要是因为AAA 级的集团母公 司多为大型央企和地方国企，担保增信作用普遍有效。 质押担保增信效率：有效的质押担保中票仅有12 融捷MTN1 一期，其从A+至AA 的实际增信效率为0.6 个等级。  相同外部增信等级不同担保方式比较： 不同担保方式增信效率存在差异：从AA+至 AAA 级，担保公司比集团母公司担 保增信效率约高0.1-0.3 个等级。从AA 至AAA 级，担保公司比集团母公司担保 增信效率约高0-0.1 个等级。增信效率总体呈现：担保公司〉集团母公司〉非集团 第三方。集团母公司的担保增信效率则更多要观察其实际的资质情况。非集团第 三方多为发行人的当地企业，增信效率较低。  无效担保的特征总结： 总体来看，担保公司和集团母公司的担保无效更多是因为发行人资质虚高。非集 团第三方担保无效更多是因为发行人和担保人的资质较为相近，担保的增信效率 不明显。质押担保无效主要因为质押资产对债券的覆盖率较低，但随着质押资产 对债券覆盖率的上升无效担保也有改善的可能。  至此，我们已经系统性分析了中票的担保增信情况。从不同的维度来思考担保的 增信效率以及无效担保的特征。而债券担保更多是集中在企业债，下篇报告我们 将重点分析企业债的担保增信情况，敬请关注！ 固定收益 引言：在我们的上一篇担保系列研究专题《债券担保总览》系统性总结了债券各品 种的担保方式选择结果、各担保方式增信原理以及不同担保方式的法律效果。 债券担保涉及担保方式、外部增信等级以及市场对担保增信的实际认可程度。本文 从中票入手来分析同一担保方式不同外部增信等级、相同外部增信等级不同担保方 式的差异，以及无效担保的共同特征。 担保增信效率的数量化建模 担保增信研究需要新的量化思考视角  外部增信等级与实际担保增信效率存在差异。与定性研究不同的是，我们 主要从定量的角度来思考债券担保的增信作用。例如一个主体评级为 AA