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I．稳定增长DDM：Gordon增长模型 模型： 股票价值＝DPS1/(r-g) 模型中， DPS1＝从现在起一年的预期股息 r＝股权投资者要求回报率 g＝永久性的股息年增长率 基本前提 此无限增长率不得超过整体经济(GNP)增长率的1-2%。 对美国的评估 上限：长期通涨率(5%)＋实际GNP增长率(3%)＝8% 下限：长期通涨率(3%)＋ 实际GNP增长率(2%)＝5% 如果对象是跨国公司，则实际增长率采用世界经济增长率，约比实际GNP增长率高1%。 价值评估中所采用的通涨率应与货币种类一致。 尤其适用于： 增长率稳定的公司 公司的派息比率高而且接近股权自由现金流量(FCFE) 公司的负债稳定 适用Gordon增长模型的一些典型情况 受管制的公司，如公用事业机构，因为 它们的增长率受地域及人口因素的局限，与营业地区的经济增长率相近 派发高额股息，主要作为一个时间函数 负债水平稳定(通常较高) 大型金融服务公司，因为 庞大的规模令它们不大可能有特别高的增长 股权自由现金流量难以计算 派发高额股息 通常这类公司负债水平改变的空间不大 房地产投资联合企业，因为 必须将收益的95%作为股息 受投资政策的限制，不能高速增长 在股票上的应用 例1：公用事业机构：Con Edison-电力公司(美国东北部) 采用这个模型的原因 公司处于稳定增长阶段；以其规模及服务地区为判断依据。其增长率亦受到限制；管理当局不太可能让其盈利以特别高的速度增长。 ?值为0.75，而且长时间保持稳定。 公司的负债水平稳定。 公司发放的股息大致与FCFE相等。 1991年至1995年间的平均年FCFE＝$480 mil 1991年至1995年间的平均年股息＝$461 mil 股息占FCFE的％＝96.04% 背景资料 1995年的每股收益＝$2.95 1995年的派息比率＝69.15% 1995年的每股派息＝$2.04 盈利及股 息的预期增长率＝5% Con Ed 的?值＝0.75 股权成本＝6%+0.75*5.5%＝10.13% 股权价值＝$2.04*1.05/(.1013-.05)＝$41.80 分析进行当天，Con Ed的股票以$30的价格交易。(1996年1月) 要证明当前的股票定价合理， Con Ed 的增长率应为多少？ 以下图表将价值看作是一个关于预期增长率的函数(假定?值为0.75，当前每股派息$2.04)。 求形成当前价格的预期增长率， $30.00＝2.04(1+g)/(.1013-g) 求g， g＝(.1013*30-2.04)/(30.00+2.04)＝3.12% 盈利和股息的增长率应为每年3.12%则可得到$30.00的股价。 例2：金融服务公司：J.P.Morgan 采用Gordon增长模型的原因 作为极度竞争环境下的一家金融服务公司，J.P.Morgan的收益增长不可能长期大幅高于整体经济增长。考虑到扩张的可能性，预期增长率为7%。 作为一家金融服务公司，其股权自由现金流量难以估计。因此，需以股息为依据。 金融服务公司的负债率高，而且不会随时间的推移而有所改变。 背景资料 当前每股收益＝$6.30 当前派息比率＝47.62% 每股派息＝$3.00 收益及股息预期增长率＝7% 股票?值＝1.15 股权成本＝6%+1.15*5.5%＝12.33% 股权价值＝$3.00*1.07/(.1233-.07)＝$60.23 分析进行当天，J.P.Morgan的股票以$80的价格交易。(1996年1月) 注意 这个?值对于一个稳定增长公司而言是偏高的。这反映出许多金融服务公司在过去多年里所面对的高风险。 例3：整体市场：1997年元月1日的SP 500指数 1995年末指数中各股票的平均股息收益(股息/价格)为1.92%。 1997年元月1日的指数水平为753.79。 库存债券利率为7.00%，名义GNP增长率为6% ，则运用Gordon增长模型可得出指数水平： 基年每股股息＝753.76×1.95%＝$14.70 无限增长率＝6% 股权投资者要求回报＝7.00%＋1*5.5%＝12.50% 市场内存价值＝14.70*1.06/(.125-.06)＝239.72 有何遗漏？ 股息收益也许并不能反映公司回购股票的能力。股票回购后，股息收益上升至总体指数的3%。 未来两三年，预期指数中股票的收益增长比整体经济快。(估计为10-12%) 风险溢价逐渐降低，反映出 投资者更趋向于跟随大市－接受损失的现实，继续留在市场上，而不是恐慌抛售 更多现金流入养老基金 转为其它投资模式 股息收益3%，明年增长12%，溢价3.5%，得出指数水平为562.83。 默示风险溢价：要证明今天的指