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中国汇率、汇改和资本流动 北大深圳 余永定 2016年10月29 日 从中国国际收支平衡的变化看 人民币贬值压力 150 100 50 元 0 美 -50 亿 0 -100 1 -150 -200 -250 经常账户 资本与金融账户（包含错误与遗漏项） 外汇储备变动＝经常项目顺差－资本项目逆差（含误差与遗漏） -3423 ＝2932 － (5044+1321) BP in 2015 导致资本项逆差的原因 • 套利、套汇资本获利平仓（carry-trade unwinding ） – 在华企业还贷Chinese corporate repaid their dollar loans ahead of schedule and stop rollover （loans） – 非居民减少人民币资产Nonresidents reduced their holding of RMB currency and deposits(currency and deposits) • 收入增加中国居民资产优化配置Chinese residents increased their holdings of dollar currency and deposits (currency and deposit) • 竞争力下降、投资环境恶化，投资者转向海外 • 资本外逃 – 原因：人所共知、无需多言 • 估空人民币(?) 全球金融危机后至今人民币汇率变化 6.9 6.7 6.5 6.3 6.1 5.9 2009-11-02 2010-08-02 2011-05-02 2012-02-02 2012-11-02 2013-08-02 2014-05-02 2015-02-02 2015-11-02 2016-08-02 中间价:美元兑人民币 即期汇率:美元兑人民币 面对资本项目逆差和贬值压力的政策选择 • 2015年底2016年初以来，央行的最重要政策变化是由加速 人民币资本项目下的可兑换转为加强资本管制，控制资本 外流、遏制资本外逃。 • 央行的汇率政策似乎是让人民币逐步、有控贬值。一方面 逐步释放贬值压力，另一方面防止人民币贬值过快对金融 稳定造成冲击。 • 我认为加强资本管制是完全必要的，也是不得已而为之。 但汇率政策还有可改进之处，中国应该加速汇率制度改 革。今天主要谈8.11汇改后中国的汇率制度改革。 8月11 日汇改及后续变化 • 两个要点： – 参考收盘价决定第二天的中间价 – 日浮动区间± 2％ • 意义：是迈向浮动汇率的重要一步。 • 结果：因担心人民币贬值失去控制，新定价机制 仅存在三天。 • 8.13 －2016年2月：实行旨在恢复汇率稳定的，没 有明确规则的相机干预 • 2016年2月明确宣布实行 “收盘价+24小时篮子货 币稳定”的定价机制 搁置原汇改方案之后的汇率变动轨迹 干预的原则：打破贬值预期。市场预期贬值，我就让汇率升值。市场贬值预期消 失或削弱，我就停止或减少干预－－汇率在市场作用下贬值。贬值预期再起，我 就再次干预或加强干预。没人知道汇率是按什么规则变动的。 2016年2月前后确定的中间价的规则 • 为了稳定汇市，央行推出新的中间价定价规则。同参考前日收盘价决 定当日中间价的规则不同。央行主张的中间价形定价公式是： 1. 当日中间价＝前日中间价＋ ［（前日收盘价－前日中间价）＋（24