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上市公司资本结构与股票流动性影响因素研究 　　摘要：作为股权融资的成本，股票流动性与上市公司资本结构之间存在着某些必然的关系。分析上市公司资本结构与股票流动性的影响因素，发现上市公司资本结构对股票流动性的影响不确定，即负债的增加既可能增加、也可能降低股票的流动性，同时公司的股票流动性通常与其财务杠杆负相关。 　　关键词：上市公司；资本结构；股票流动性 　　 　　一、相关文献综述 　　 　　自1990年中国设立上海、深圳两个证券交易所以来，股票市场飞速发展。股票市场已经成为人们经济生活的重要组成部分，在国民经济建设中发挥了重要的作用。2006年以来中国的股票市场进入了久违的牛市。数据显示，2007年8月底中国股市市值达到4.72万亿美元，首次超过了日本证券交易市场的市值，两市开户数突破1亿户，中国股市步入高速发展阶段。现代企业财务管理的目标是企业价值最大化。企业究竟应该选择股权融资还是债权融资?债权或股权融资的比例选择多少为宜?这主要取决于融资成本的大小。本文尝试从股票市场设立的原始动机——融资出发，对股票流动性进行深入分析，并对股票流动性与资本结构之间的关系进行深入研究。 　　Titman和Wessels最早全面研究了资本结构的决定因素，发现有8大因素影响企业资本结构，即抵押资产价值比例、非负债类税、企业的成长性、独特性、行业因素、企业规模、盈利的波动性、盈利性等。Jordan，Lowe和Taylor研究发现在财务因素方面，获利率、资本密集及营业风险等三项与资产负债比呈正相关关系；税率及现金流量则与资产负债比呈负相关关系。Frank和Goyal认为数据缺失会导致实证结果的偏差，因此运用多重插补(Multiple Imputation)的方法来校正这个偏差，并发现绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关关系，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关关系。 　　黄少安和张岗对1992年到2000年中国上市公司的资产负债率及其变化进行了研究，数据显示中国上市公司普遍存在股权融资偏好。陆正飞和辛宇先发现不同行业的资本结构有显著的差异，且获利能力对资本结构的影响不甚显著。王娟和杨凤林则认为企业财务杠杆与资本成本、净资产收益率、资产担保价值、公司规模、公司成长性负相关，与股票收益率、非债务税正相关，与主营业务收入收益率、控制权集中度、非对称信息程度的相关性不显著。杨朝军，孙培源和施东晖从报价深度的角度研究了中国股票市场的日内流动性，发现中国股市中除交易量、波动性和价格水平以外，信息不对称性也是影响股票流动性水平的一个重要的因素。孟卫东和杨万里等通过对股票市场流动性的四维特性分析，提出了在中国这样连续竞价系统的股票市场中，比较合适的个股流动性度量方法与指标。万树平通过对上海证券交易所的交易数据进行实证研究，发现交易量、股票价格、波动性和流通盘的大小对股票流动性的各项指标都有显著的解释能力，上海证券市场存在“股本小的股票价格较高”的现象。 　　综上所述，虽然国内外文献很少将股票流动性与资本结构两个问题结合在一起进行研究，但不乏对它们分别进行研究的文献，从这些文献中可以发现资本结构与股票流动性之间存在着某种关系。 　　 　　二、资本结构及其影响因素分析 　　 　　资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。Masulis认为资本结构涵盖了一个公司(包括它的子公司)的公募证券、私募资金、银行借款、往来债务、租约、纳税义务、养老金支出、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品售后服务保证和其它或有负债。它代表了对一个公司资产的主要权利，是指全部资本的构成比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本。因此企业资本结构会受到诸多因素的影响。 　　 　　1.盈利性 　　融资等级理论说明，企业倾向于首先利用内部资金融资，然后再考虑利用外部融资。这种行为背后的动机是外部融资尤其是外部的股权融资成本比较高，而外部融资的成本来源于信息不对称引起的成本和交易成本。企业可供给的内部资金，来源于上期财政年度的利润保留，企业的盈利能力也就成为影响资本结构的一个重要因素。公司的盈利性应与公司负债融资的比例负相关，即公司盈利能力越强，可利用内部资金越多，资产负债水平就可能越低。 　　 　　2.税率 　　税收对于一个公司的最优资本结构有重要影响，具有较高有效边际税率的公司应当使用更多的债务来获得避税收益。MM理论认为在不考虑投资者个人税收的情况下，公司每1元永久债务可以减少价值为(公司边际所得税率)的税收支出，从而导致公司价值增加相同的数量。因此税率应与公司负债融资的比例正相关。 　　 　　3.资产的有形性 　　债务代理成本的存在是因为在发行完债务后，公司可能会转向风险更大的投资，并由于权益的选择性，使得财富从债务人处转移至股东处