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中国股票市场财富效应微弱研究 内容提要：本文首先从实证上揭示了中国股票市场财富效应微弱的现实，在此基础上，本文从股市财富效应实现所需要的宏观条件、市场环境及微观基础等角度，运用信息经济学和博弈论的有关原理，在理论上分析了股市财富效应的实现条件，并揭示出上市公司的质量是股市财富效应正常发挥的根基性条件。在这些研究的基础上，本文进一步研究了中国股市财富效应微弱的原因，并得出了有意义的推论。 关键词：股票市场 财富效应 上市公司质量 一、中国股票市场与财富效应：实证分析 自1998 年开始，在中国的经济运行中，逐渐出现了两大令人瞩目的态势：一是中国经济首次踏入了典型的通货紧缩状态；二是中国股票市场日益发展，股票市值与GDP的比例快速上升（见表1），与国民经济的关系日益紧密。在这种背景下，借鉴欧美等资本市场成熟国家的经验①，我国一些学者提出了以启动股市去启动居民消费，进而拉动经济增长的政策建议②。 资料来源：深圳证交所网站;中国证监会网站 然而，股价指数的上升能否刺激居民消费支出，关键在于股票市场是否具备财富效应功能。所谓股票市场的财富效应，是指在其他条件不变时，由股价变动（导致资本利得或损失）或投资者分红变动所引起的货币余额发生的变化而导致的消费者开支方面引起的变动③。需要说明的是，根据财富效应的内涵，它会有不同的表现形式，如财富增加效应、财富减少效应、财富转移效应等。这里我们主要研究股票市场的财富增加效应（在无特别说明的情况下我们统称为财富效应）。一般而言，研究股票市场的财富效应可以从两个角度入手，其一是从消费函数入手进行理论推导和计量检验；其二是在股价指数与居民消费之间建立回归模型，并进行计量检验。下面我们分别从这两个角度入手对中国股票市场的财富效应进行研究。 （一） 从消费函数角度的研究 消费函数的典型型式为： 公式（1）中，Ct为消费，a为自主消费，即收入为零时举债也要保证的必需消费；α为收入的边际消费倾向；Yt为收入，ut为其他随机影响因素，下标t代表时间序列。当我们要研究股票市场的财富效应时，就需要在公式（1）中加入新的变量，以反映股市财富效应所带来的消费支出变动。这里我们借鉴生命周期理论假说：影响居民消费的因素，除了可支配收入（即一生的收入）以外，还包括居民的资产收入。就股票资产的收入来看，鉴于资本利得或损失并不计入国民收入，因此我们以股票分红所得代表股票资产收入。据此，我们将股票分红所得Yd单独列出，而将其他资产收入一并归入劳动收入YL。我们并假定股票资产收入的边际消费倾向为β。这样，公式（1）即转换为下述公式（2）： 实际上，将公式（2）中的自主消费a作为常数项去掉，该式实质上就是著名的M-B-A（Modigliani－Brumberg－Ando）生命周期模型。如果我们进一步假定0lt;αlt;1，0lt;βlt;1，则从理论上讲，股票收入Yd的增加，必然会以β的比例扩大消费，即产生财富效应。 然而，根据上述模型所做的实证分析显示，中国消费支出的增加中，能被股票市场所产生的财富效应来解释的部分不足3％（李振明，2001）。这一结果从消费函数的角度证实了中国股票市场的财富效应是极其微弱的。 （二）从股价指数与居民消费角度的研究 首先我们假定在我国股价指数的变动会影响居民消费，据此，我们建立一元回归模型： 其中，Et为消费支出，St为股价指数，b0 和b1分别为待估计的参数，ut为其他随机影响因素，下标t代表时间序列。鉴于自1999年开始，中国股市的市值、占GDP的比重开始大幅上升，与国民经济的关系日益紧密，因此，我们截取1999年第一季度至2002年第三季度间的股价指数变动与居民消费支出变动的数据进行分析。 首先，我们做出股价指数分布图（见图1）。图中，我们以上证A股指数（下同）作为分析数据，其原因是：①中国股票市场目前还没有权威性的综合上海与深圳两个市场的统一指数，我们只能择其一而用；②据有关研究（刘树成，沈沛，2000），上证指数 与深证指数具有极强的相关性（相关系数为0.985），因此取其一（如上证指数）可具代表性；③允许境内居民投资B股的政策是2001年2月份出台的，至今时间不长，且B股的市场规模仅为A股市场的20％，因此B股的市场波动对境内投资者的影响可忽略不计。综合以上因素，就我们的研究主题而言，仅以上证A股指数为代表即可。 其次，我们看1999年第一季度以来的居民消费情况（见图2）。图中，我们以社会消费品零售额作为居民消费额指标值。 根据图1和图2的数据，我们计算出股指变动率与消费变动率（见图3）。其中，股指变动率＝（当季末上证A股收盘指数－上季末上证A股收盘指数）/上季末上证A股收盘指数；居民消费变动率＝（当季社会消费品零售总额－前一季社会消费品零售总额）/前一季社会消费品零售总