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外汇期权隐含相关性与跨国资产配置 摘要：本文利用期权在反映投资者预期方面的优势，采用外汇期权的隐含波动率报价 提取出能够包含投资者对未来预期的期权隐含相关系数，并使用已实现效用模型进行了资 产配置方面的研究。利用全样本和分区间样本进行实证研究后本文发现，外汇期权隐含相 关系数的预测能力有利于改善投资者进行跨区域的资产配置。 关键词：汇率；隐含相关性；预测；跨国资产配置 1. 导论 在现代金融研究领域中，无论是在业界还是学术界，如何帮助投资者进行更好的资产 配置一直是研究的核心内容。资产组合或者投资基金的管理者只有能够通过资产配置获得 更多的超额收益才能获得更多投资者的青睐，才能得到市场的肯定。从根本上讲，这些投 资人如何更好地进行资产配置以获得较高的投资回报取决于他们对未来市场的判断，或者 说取决于他们对市场的准确预测能力。 大量研究表明，资产跨区域配置可以提高投资者的效用，但其具体效果取决于汇率之 间相关系数预测的准确度。汇率相关性预测主要有两种方法。一是基于汇率历史数据（包 括利用历史数据进行时间序列预测）的预测方法，二是基于外汇期权的隐含信息预测法。 郑振龙（2009 ，2012 ）从更广的角度详细比较了历史数据预测法与隐含信息预测法，认为 隐含信息预测法拥有诸多优势，其预测更准确。因此，本文拟研究利用期权隐含外汇相关 性能否改善资产配置的效果。 将外汇期权隐含相关性信息用于对汇率之间相关系数预测的研究早在 20 世纪 90 年代 末时就已经出现了，但相关的文献资料却较为有限。由于汇率之间具有比较特别的三角关 系，外汇期权在研究汇率之间的相关性方面具有独特的便利性，因而基于这种三角关系来 对汇率之间相关性进行预测的研究就成为最早利用期权隐含相关性信息的研究。这些研究 主要有 Campa 和 Chang (1998 )及 Walter 和 Lopez (2000 ) ，前者的研究发现期权的隐含相关 系数序列比其他相关系数序列的预测更准确，后者通过引入更多种外汇期权的数据，进一 步证实了对于市场上交易最活跃的 USD/DEM/JPY 三者之间，隐含相关系数的预测更准确， 但对于 USD/DEM/CHF 三者之间，Walter 和 Lopez (2000 )拒绝了隐含相关系数的预测更准 确的论断。本文认为两者的研究所使用的数据分别是 1995 年之前和 1997 年之前的数据， 而当时外汇期权市场发展才刚刚起步，交易相对不够活跃，且所用样本期较短，另外，与 Campa 和 Chang (1998 )所使用的数据是市场上各家交易商报价的平均值不同，Walter 和 Lopez (2000 )所使用的外汇期权数据来自市场上参与报价的某一家银行，其报价的代表性 略显不足。 迄今为止还没有发现将外汇期权隐含相关系数的预测能力应用于现实世界资产配置的 研究。为了填补这方面的空白，本文在 Campbell 和 Thompson (2008 )与 Rapach 等 (2010 ) 对股票超额收益率预测模型的基础上，建立考虑了资产之间相关系数的多风险资产的资产 配置模型，并利用该模型验证隐含相关系数对现实世界汇率之间相关系数的预测能力。 关于投资者在多种风险资产中进行选择配置的问题很早就有人研究，但为了处理方便， 1 大多数研究都假设资产之间的相关性为常数或者是波动率的函数，比如 Brennan 和 Xia (2002 )，喻海燕和田英 (2012)等。实际上，资产之间或市场之间的相关性大多都是时变的， 这种相关性的时变性会对投资者的最优资产配置产生影响。Ang 和 Bekaert (2002 )使用马尔 科夫机制转换模型分析了在高波动率和相关性的情形与低波动率和相关性的情形下投资者 分别选择的最优资产配置；Das 和 Uppal (2004 )将股票收益率的跳跃风险设定为整个市场 的系统性风险，这种系统性风险的增大可能带来资产之间相关性的提高，进而减少资产分 散化的收益，这种影响会改变投资者的最优资产配置；与前两者研究中间接出现的相关性 变化不同，Buraschi 等 (2010 )直接使用 Wishart 扩散过程①对资产之间的方差协方差矩阵进 行建模，研究不同股票市场之间相关性的变化对投资者最优资产配置和对冲需求的影响， 并利