从银行三合一产品角度看“热钱”迷雾.docVIP

决策参考 20年第期 总第期 中信银行规划发展部2010年月日从银行三合一产品角度看“热钱”迷雾 三合一产品即客户以人民币存款做全额质押申请外币贷款，同时签订远期购汇协议用于还贷。通过这一产品，银行和客户都可获利，现举例说明： 客户需要支付100万美元货款，公司将本来用于购汇的人民币存成6个月定期，并以此质押得到美元贷款进行支付。客户同时和银行签订6个月远期购汇协议，最终在6个月后按照协议规定的汇率进行购汇还贷。 收益分析：6个月定期人民币存款利率 1.98％ 6个月美元贷款利率 0.75％+320bp 即期汇率 6.7800 远期汇率（NDF） 6.6400 客户人民币存款收益＝100万×6.78×1.98％/2＝6.7122万 客户美元贷款支出＝100万×3.95％/2＝1.975万 到期后 人民币本息合计684.7122万 按6个月后汇率6.64，折合美元103.119万 归还美元本息101.975万，企业收益1.144万美元 上述实例说明，通过办理三合一产品，企业获得了1.144万元无风险的收益；而银行既有678万半年期的人民币存款，又有100万半年期的美元贷款，同时还得到远期结售汇的手续费收入。 一、企业获利大小取决于人民币升值幅度 案例中，人民币存款利率i1、美元/人民币即期汇率n1、美元贷款利率i2和美元/人民币远期汇率n2。 根据利息平价理论和实践，企业获利n1×（1+ i1）/ n2-（1＋i2） 企业获利的盈亏平衡 n1/ n2＝（1＋i2）/（1+ i1） 即当人民币、美元利差幅度小于人民币升值幅度时，企业获利。其中，人民币存款利率属管制利率，美元贷款利率、即期和远期汇率由市场决定。由于目前存在套利空间，企业通过向银行贷款，并通过锁定汇率获得稳定收益。在银行外币综合头寸管理和汇率稳定的要求下，央行只能被动吸收大量结汇资金，形成了企业联合银行与央行的博弈局面。只有当人民币升值幅度达到了市场预期，由于套利消失，此项业务将停止。 二、部分热钱来自国内制造 因为货币具有不断派生功能，连续性进行诸如三合一产品交易，可以使金额不断放大。如企业拿到从银行贷出来的美元结汇后，又变成了等值的人民币，再进行质押贷出美元，如此操作几个循环下来，可以通过乘数效应放大收益。 在整个银行体系中，银行同时增加了人民币质押存款和美元贷款，扩张了规模；抵押品为人民币现金，且抵押的人民币存款有升值预期，风险可控；银行既可得到利息收入，结售汇又可增长中间业务收入。可以说，人民币质押(远期结售汇)外币贷款的大量增加，是带动全国外汇贷款超常增长的动因。据人行数据，截至2010年5月末全国金融机构的外币贷款增加了326亿美元，而外币存款却减少了62亿美元，存贷比高达203％。 这些外汇贷款通过企业即期结售汇回流到银行，银行再到外汇市场上进行平盘，最终体现是外汇储备的增加。另一方面，在国际收支平衡表上，国家外汇储备的增加量与实际的贸易顺差及FDI净流入之和始终存在一定差异，而这个差异却无法解释，于是即被认为是流入的热钱。 在国际金融危机严重的2008年四季度至2009年一季度中，新增外汇储备小于贸易顺差和FDI流入之和，即出现差异为负值，疑似热钱大量出逃。同时，国内呈现外币资金富裕，外币贷款需求不足的特点。而到了2009年下半年，在进出口总值仍处于同比负增长的情况下，主要以贸易融资方式的外币贷款却出现较快增长，显然有部分的外币贷款与生产无关。 在危机中，美元作为避险货币反而相对升值，而国内为刺激经济人民币有贬值需求，所以套利资金会购买外汇以还贷，导致外汇储备负增长，貌似热钱出逃。反之，人民币升值预期再次出现后，利用三合一产品进行套利又开始盛行，在国际收支平衡表上显示热钱回来了。在外汇管理严格的我国，大规模的外汇自由进出显然不太可能，而是象三合一之类的产品设计制造了外币贷款，从而账面上虚增了外汇储备金额。所谓热钱不是完全来自境外，而是一部分是国内制造。 这些国产热线带来了诸多问题：首先是外汇占款的大量增长，央行在吸收外币的同时吐出等值的人民币资金，造成了流动性宽松； 部分外币贷款就是用于套利而不会进入经济实体，同时在不断派生过程中增加了人民币存款；央行对于流动性问题只能借助数量工具，而因为担心利差吸引新增热线而不愿意轻易使用加息等价格工具；热钱来源与数额不明，受到国内和国际的双重压力。 三、人民币汇率形成机制改革与三合一产品出路 近期央行对人民币汇率形成机制进行了改革，提出“人民币汇率不进行一次性重估调整，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节”。这次改革喻示人民币不会一次性的大幅升值，同时人民币汇率形成机制由盯住美元改成参考一篮子货币，即人民币汇率不单纯依据美元来衡量，而是更