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第三讲 远期和期货的价格分析 徐静 经济与工商管理学院 xujing8023@cqu.edu.cn 目的： 讨论远期价格和期货价格与标的资产价格之间的关系。 预备知识之连续复利： 假设数额A 以年利率R 投资了n 年。如果利率按每一年计一次复利计算，则以上投资的终值为： 预备知识之连续复利： 预备知识之连续复利： 当m 趋于无穷大时，就称为连续复利（continuous compounding）。在连续复利情况下，数额A 以利率R 投资n 年后，将达到： 预备知识之连续复利： 从大部分实用目的来看，通常认为连续复利与每天计复利等价。假设R1 是连续复利的利率，R2 是与之等价的每年计m 次复利的利率，令： 预备知识之连续复利： 则 例：考虑一个年息为10％的利率，半年计一次息，利用上式, m=2，R2＝0.10，可得到一个等价的连续复利的利率为： 2ln（1 十0.05）＝0.0758 或年利息9,758％。 预备知识之卖空： 卖空是指卖出并不拥有的证券，以后再将其买回。 假设一个投资者与经纪人联系，卖空500 股IBM股票。经纪人立即从另一位客户处借来500 股IBM 股票，然后象通常一样在公开市场上将其卖掉，将出售股票所得存在这位投资者的帐户内。只要能借到股票，这位投资者就能够按自己的愿望不断维持该空头头寸。 预备知识之卖空： 然而到某个阶段，投资者会指示经纪人轧平该头寸。经纪人于是用投资者帐户上的资金去购买500 股IBM 股票，然后将之归还原主。如果股票价格下降了，则投资者会盈利，若股票价格上升了，则投资者会有损失。若在合约未平仓期间，经纪人借不到股票了，投资者就成了所谓挤（Short-squeezed），尽管他或她可能并不想轧平头寸，也必须立即平仓。 预备知识之卖空： 管理部门只允许在价格升档（uptick）时才能卖空，即该证券的价格在最近一段时间呈上升态势时可以卖空。经纪人要求空头客户支付数额较大的初始保证金，象期货合约一样，如果证券价格出现了不利的变动（这里是指价格上市），则要增加附加保证金。最初卖出证券的所得一般成为初 始保证金的一部分。 预备知识之卖空： 空头客户必须将该证券的任何收入，如红利或利息付给经纪人，这些收入都是被卖空的证券应该正常得到的。经纪人然后将之转到被借了证券的客户的帐户上。 预备知识之基本记号 T：远期合约到期的时间（年） t：现在的时间（年） S：远期合约标的资产在时间t 时的价格 ST：远期合约标的资产在时间T 时的价格（在t 时刻这个值是未知的） K：远期合约中的交割价格 f：时刻t 时，远期合约多头的价值 F：时刻t 时的远期价格 r：对T 时刻到期的一项投资而言，时刻t 以连续复利计算的无风险利率。 无收益证券的远期合约 最容易定价的远期合约是基于不支付收益证券的远期合约。不付红利的股票和贴现债券就是诸如此类的证券。 由于没有套利机会，对无收益证券而言，该证券远期价格F 与现价S 之间关系应该是： 无收益证券的远期合约 为了证明以上式子，先假设 无收益证券的远期合约 再假设 的现金；组合B：一单位标的证券 考虑如下两个证券组合： 组合A：一个远期合约多头加上一笔数额为 因此有 支付已知现金收益证券的远期合约 我们考虑另一种远期合约，该远期合约的标的资产将为持有者提供可完全预测的现金收益。例如支付已知红利的股票和付息票的债券。设I 为远期合约有效期间所得收益的现值，贴现率为无风险利率。 由于没有套利机会，F 和S 之间的关系应是： 支付已知现金收益证券的远期合约 首先假设 支付已知现金收益证券的远期合约 其次再假设 支付已知现金收益证券的远期合约 将前一节中的组合B 变为： 组合B：一个单位的证券加上以无风险利率借I 数额的资金。由于证券的收益可以用来偿还借款，因此在T 时刻，这个组合与一单位的证券具有相同的价值。组合A 在T 时刻也具有同样的价值。因此，在T 时刻，这两个组合应具有相同的价值，即： 远期价格F 就是使f＝0 的K 值。 支付已知红利率证券的远期合约 一个已知的红利收益率意味着表示为证券价格百分比的收益是已知的。我们假设红利收益率按照年率q 连续支付。为进一步解释它的含义，假设q＝0.05，即红利收益率为每年5％。当证券价格为$10 时，下一个小的时间段的红利按照每年$0.50 的比率支付。当证券价格为$100 时，下一个小的时间段的红利按照每年$5 的比率支付，依此类推。 支付已知红利率证券的远期合约 为确定远期合约的价值，上节中的组合B可以更改为： 组合B：e ^-q(T-t )个证券并且所有的收入都再投资于该证券。 组合B 中拥有证券的数量随着获得红利的增加而不断增长，因此，到时刻T 时，正好拥有一个单位的该证