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投资者保护执行保护执行制度投资者保护执行制度研究 　摘 要：选取2004-2008年度上市公司作为样本,首先考察了上市公司高管薪酬的粘性特征,随后进一步研究投资者保护执行水平对高管薪酬粘性的影响。实证研究发现,我国上市公司高管薪酬存在粘性特征;在控制了其他因素的影响后,投资者保护执行的水平并不能起到有效抑制上市公司高管薪酬粘性的作用。研究结果表明,投资者保护执行制度没有对公司治理起到应有的促进作用。 　　关键词：投资者保护执行;高管薪酬;粘性 　　1 引言 　　上市公司高级管理人员的薪酬一直备受社会的关注,高管薪酬也成为国内外学者关注的热点。已有的国内外最新研究发现,高管薪酬与企业业绩之间呈现“粘性”特点,即业绩下降时薪酬的减少幅度要显著低于业绩上升时薪酬的增加幅度。例如,Jackson(2008)发现高管的薪酬存在粘性特征;方军雄(2009)研究发现,随着薪酬制度改革的深入,我国上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性,但是,高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征,即存在粘性特征。高管薪酬的这种粘性特征,在金融危机时,更容易引起社会公众的质疑。薪酬契约作为解决委托代理问题的治理机制是否具有有效性? 　　方军雄研究发现,董事会独立性的增强有助于降低薪酬粘性,这在一定程度上说明了我国独立董事制度的有效性。受此启发本文旨在讨论投资者保护执行对高管薪酬粘性的影响,从另外一个崭新的角度来考察影响高管薪酬粘性的因素,以此来考察法律对抑制控股股东侵害外部投资者问题的作用。 　　2 理论分析与研究假设 　　股权结构是公司治理问题的逻辑起点(Bencht﹠Roel,2002)。在不同股权结构下,公司治理致力于解决的根本问题存在差异：在分散股权结构下,公司治理的根本问题是分散小股东和管理层之间的利益冲突;在集中股权结构下,公司治理的主要问题是控股股东和小股东之间的利益冲突(Claessens﹠Fan,2003)。我国的上市公司是股权集中的,国家股(或法人股)一股独大,对控股股东行为缺少有效约束,中小股东的权益得不到有效保护。在这种情况下,特别强调法律对抑制控股股东侵害问题的作用。投资者保护机制是一套经济和法律方面的制度安排(Shleifer and Vishny),旨在通过权利配置来平衡投资者之间、外部投资者和公司内部人(主要指控股股东和管理者)之间的利益。它主要包括两个层面的内容(陈汉文、刘启亮等,2005)：一是公司外部治理环境,即法律层面对公司治理提供的相关指引,它是从公司之共性来规定公司治理,体现一定的制度选择导向;一是遵循法律规定、由股东根据股权比例等基于强势原则制订的公司治理章程等公司内部治理规定。本文从“抗董事权”、“信息披露”、“投资者保护实施”三方面来反映我国上市公司投资者保护执行情况。 　　法律在公司治理中具有重要作用。大量研究表明,法律对投资者的保护越有效,公司治理就越有效。LLSV等一批学者研究发现,投资者保护影响企业的方方面面,包括企业的价值、红利政策、治理机制等。其中,治理机制是最为研究者青睐的,原因在于治理机制是企业运营的核心,企业的价值抑或红利政策均是公司治理的结果。明确了投资者保护对公司治理机制的影响,就可以大致估计到该制度对公司其他方面的作用。LLSV(2002)的研究表明,投资者保护制度越强的国家,其公司的价值也越高,这个研究结论间接说明了投资保护制度对公司治理机制的正面影响。综上所述,我提出下面的假设：投资者保护执行的水平能够抑制上市公司高管薪酬的粘性。 　　3 研究设计与样本选择 　　3.1 研究设计 　　考虑到现有研究高管薪酬敏感性的文献(Leone et.,2006)和研究管理费用“粘性”的文献(孙铮、刘浩,2004)采用change模型,同时借鉴了方军雄研究的高管薪酬粘性模型-Change模型与Level模型。作为稳健检验,对模型(1)中的Lncpay和Lnni分别采用△Lncpay和△Lnni进行衡量。 　　高管薪酬粘性模型——Level模型: 　　测试变量：公司绩效Lnni,由于我国以及发布的股权激励计划的上市公司中的企业业绩目标通常选择净利润,所以,我们将净利润作为研究企业绩效的变量,在Level模型中,将净利润取其自然对数作为研究。IP为投资者保护执行指数,该指数的构建参考La Porta et al.(1998)、Djankov et al.(2008)和沈艺峰等(2004,2005)的方法,用来衡量对投资者保护执行的情况。业绩升降Dum：业绩下降时取1,否则取0. 　　控制变量：董事会独立性Indd：此变量的度量是用：独立董事/全部董事;两职分离与否(董事长与总经理两职分离与否)Ceoand:董事长兼任总经理是取0,否则取1;地区市场化指数Mardex:摘自樊纲、王小鲁(2004)的公