2014年第二季度沪深A股市场投资策略报告.docVIP

2014年第二季度沪深A股市场投资策略报告A股市场千变万化，投资者总是渴望获得能够解释市场运行规律并指导未来投资的逻辑。过去两年也确实出现过一些曾经被市场广为流传并成为大家共识的“主流逻辑”，但是事后检验下来，这些逻辑其实也只是阶段性的有效，并未能解释市场运行背后真正的规律。1、2012年最“红”的逻辑：A股估值与国际接轨2012年4月以后A股市场持续低迷，而海外股市在经历了“欧债危机”冲击之后，已逐渐企稳回升，A股和海外股市出现了初步的“脱钩”迹象。就此问题当时主流的解释是A股的估值水平和海外相比偏高，需要有一个估值下移并与海外接轨过程，一旦接上轨了，A股市场也就能和海外同步上涨。尤其是在去年四季度地产、银行股相继反弹之后，投资者非常热衷于去寻找还有什么行业的估值已接近海外市场水平。事后验证，不仅没有“接轨”，反而加大了“脱钩”。2013年以来，以美国为代表的海外股市大部分都明显上涨，所有行业的估值水平都有了提升。反而A股市场却出现了严重分化，传统行业估值水平进一步下行，诸如银行、地产等传统行业的估值水平已远低于美国，新兴行业中如传媒、软件等行业的估值水平，却反而大幅超越了美国同类型股票。可见A股的估值水平并没有出现和海外市场的接轨，反而是加大了结构性差距。2、2013年最“红”的逻辑：创业板持续创新高是因为绩优的创业板指数权重股带动2013年的创业板公司业绩并不好，但创业板指数却走出了独立行情，估值屡创新高，大家都很疑惑为何会有如此严重的“泡沫化”。就在大家百思不得其解时，一个很有说服力的逻辑征服了所有人，即创业板虽然整体业绩不行，但其实创业板指数里市值权重占比前50%的公司业绩却很好，一直都有30%以上的高增长。这些优质成长股应该享受更高的估值溢价，并且由于他们在创业板指数里的市值权重大，只要这些公司业绩持续改善，创业板指数也就会不断上涨。事后验证，去年10月以来绩优的创业板指权重股，已不再是创业板指数创新高的拉动力。2013年10月创业板指曾创出历史高点，当时创业板指市值前50%的股票涨幅大于创业板指数的涨幅，确实是创业板指数创新高的主要拉动力。但是在2014年2月创业板指数再次创出历史新高时，创业板指数市值前50%的绩优公司其实在这个阶段并未上涨，反而是微幅下跌。这说明这期间靠的是那些业绩不好的创业板非权重股大幅上涨，才使得创业板指数再次创出新高。3、近两年真正未变的是“存量玩法”回顾过去两年最被市场认同的两大逻辑，第一个立足点是估值，而第二个立足点是业绩。但事后验证来看，都没能经得住时间的考验，先后被“证伪”。那么A股市场近两年来的运行特征能用其他因素来解释吗？其实观察最近两年A股市场的运行环境，有两大因素始终没有改变——第一，2012年以来宏观经济的增长中枢整体下移，并且波动变得很弱，我们称之为“存量经济”；第二，2012年以来从证券市场交易结算资金余额来看，中枢水平也发生下移，且一直稳定在6000亿左右的规模，上下波动不超过500亿元，我们称之为“存量资金”。这两大“存量”结合在一起构成了主导A股市场近两年波动趋势的核心因素，我们称之为“存量玩法”。我们用“存量玩法”可以对上述两大被“证伪”逻辑做出解释——1)用“存量经济”和“存量资金”解释A股与海外的估值脱钩。在“存量经济”格局下，预期波动远远大于基本面波动，当预期偏离基本面过大后，总会出现向上或向下的修复。在2012年底市场对“周期强复苏”预期，是传统行业大幅反弹的主要原因，而并不是这些行业的估值要和海外接轨，最终这种过于乐观的预期也出现了向下修复；另一方面，在“存量资金”格局下资金始终倾向于流入非周期、且与经济转型相关的热点板块。这造成大部分传统行业的股价不再对盈利改善作出正面反应，估值不断下移，而新兴行业的估值却屡创新高。2)用“存量资金”解释创业板的表现。存量资金倾向于流入非周期、且与经济转型相关的热点板块，而这些“热点”往往是事件驱动的。比如2012年底《泰囧》的热映和手游的火爆掀起了资金对传媒板块的追捧(在2013年10月以前创业板指涨幅最大的十只股票里有70%都是传媒股)，而传媒刚好是创业板中权重最大的板块，且业绩也确实很好，因此容易得出“创业板指数市值占比前50%的绩优公司带领创业板屡创新高”的逻辑；但去年下半年以后，“去IOE”、“智能化”、“O2O”等新的热点层出不穷，这些热点所对应的创业板公司既没有很好的业绩，也不是创业板的权重股，但是数量却很多，这造成集中于传媒的资金被极大的分流。因此，虽然创业板市值占比前50%的公司并没有上涨，但创业板指数却创出新高。可见创业板指数的上行其实并不是业绩驱动的，而是事件驱动和资金驱动。1、为什么存量经济能够在近两年维持？过去两年市场对经济的预期不是太乐观就是太悲观，但宏观数据总是静若止水，这似乎颠覆了