财政金融-公司并购创造价值的财务学分析.pdf

财 经 问题 研 究 Numbe门I(GeneralSerialNo240) 第11期(总第240期) onFinancialandEconomicIssues November.2003 2003年11月 ·财务与会计 · 公司并购创造价值的财务李含析 朱南军，‘王 平“ (1.北京大学经济学院，北京 100084;2.中国人民大学商学院会计系，北京 100872) 摘 要:本丈以财务学方法分析了公司并购创造价位的问题。首先，运用因素分解方法分析了并 购影响公司现金流t变动创造增童价值原因;其次，研究折现率在套司并购过程中降低的可能性， 从违约破产风险的降低和资本结构的优化两个方面分析折现率影响公司并购创造增童价位的过 程。 关簇词:并购;价值创造;现金流量;折现率 43I{1R$-F276.6 文献标识码.A 文童编号:1000-176X(2003)11-0061-06 在公司并购决策中，需要分析在完成并购活动后，收购公司和目标公司将在经营上产生的相互作 用，这种作用是两个公司各自独立经营时所不具备的。怎样用财务方法合理地评价这种作用，确定公 司并购创造的财务价值增量，是公司并购决策中的一项重要内容。财务学的一个基本理论是:资产的 内在价值是其未来现金流量的现值。本文所讨论的价值增量指这样一种含义:在考虑两个公司合并后 现金流量和风险均会变动的情况下，合并后新公司的现值仍然大于两个公司独立经营时的价值之和的 部分。 一、现金流t与公司并购价值创造 现金流量是创造价值的财务因素之一。现金流量衡量的口径有多种，其中股权自由现金流量全面 考虑了投资者权益的内在价值，而这种内在价值的体现，只有通过股权的转让变现。才能充分实现。 笔者认为，股权自由现金流比较适合于不必具有成熟的盈利模式，但是，应该拥有较好的成长性，进 行中长期投资的战略投资者。在以下讨论中，笔者分析公司并购对股权自由现金流量的影响，揭示公 司并购活动导致现金流量变动的主要原因。 股权自由现金流量 (FCFE)的计算公式为: FCFE=净利润+折旧一资本性支出一营运资本追加一旧债偿还+新债发行 影响股权自由现金流量的因素有:销售收人、营业费用、拆旧和摊销、利息、所得税、资本性支 出、营运资本追加、债务偿还和新债发行。如果公司并购能够通过增加现金流量的方式提升股权价 值，必然会在上述因素中反映出来。 1.销售收人 市场势力理论对并购动因的解释是:公司并购会提高企业的市场份额，市场份额的提高将提高公 司的销售收人，同时也可能使公司获得垄断利润，提高企业的市场份额不仅仅意味着企业绝对规模更 大，否则，我们无法将其与规模经济区分，提高市场份额的真正含义是相对于并购前单个企业的市场 份额之和有更大的提高。并购活动实现的工艺改进和产品的升级换代可以使企业以更低的成本生产新 收稿日期:2003-08.19 作者简介:朱南军(1972一)男，云南孟腊人，博士后，主要从事公司理财方面的哥究。 。 财经问题研究 2003年第11期 总第240期 一 产品铀髻翼览鬓盘笃誊蓄黑里柔童鬓戛霎纂紧蠢:。p使收购公司和目标公司通过合并可以取得较单个一 企业要高的销售增长率，但由于销售收入提高包含着许多管理层无法控制的外生变量，所以，对其预 测非常困难，因为销售收人的提升具有不可预见性，某些企业出于谨慎考虑，甚至不将其列人产生增 量价值的因素，也有些企业将其作为 “有弹性的协同效应”，在计算其协同价值时采用较高的折现率。 2.营业费用 几乎所有的承认公司并购创造价值的理论，都注意分析公司并购带来的成本节约和费用降低的效 果。例如，规模经济理论认为企业通过并购后的重组、整合和一体化经营，可以取得规模经济效应。 规模效应所带来的收益称为规模收益，规模收益表现为一定时期内产品的单位成本随着规模的扩大而 逐步降低。企业规模收益由生产方面的规模收益和经济管理方面的规模收益两个层次组成。企业通过 并购在整体产品结构不变的条件下，实现单一化、专业化和规模化生产，从而扩大生产和降低单位固 定费用;在管理费用的绝对量不随企