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超日债引爆信用风险，行业甄别需要真功夫 —— 信用债行业风险评估与高风险企业筛选 华泰证券研究所 固定收益团队 2014-3 目 录： 行业信用风险评估思路 行业分析结果——现状分析 行业分析结果——趋势分析 高风险发债主体筛选 近期信用风险事件回顾 1月8日，华锐风电发布预亏公告。根据交易所规则，连续两年亏损将被暂停上市。由此造成一批可能连续亏损企业债券如南钢债、中富债等大跌。 1月13日，洛矿集团公告称，洛矿集团对洛阳钼业已不再拥有控制权，亦无意增持洛阳钼业股份取得控制权。起因是洛阳钼业第二大股东鸿商产业控股集团有限公司通过H股二级市场增持洛阳钼业1.99%股份，持股比例达到36.01%，从而超越洛矿集团的35%成为洛阳钼业第一大股东。随后大公国际将其列入负面观察名单，债券持有人要求发行人提前偿还本息。 3月4日，上海超日太阳能公告称，无法在3月7日按时支付公司债券8980万元利息，目前付息资金仅落实400万元。由此成为国内首例违约债券。 信用风险分析需要更加精细和深入 随着信用事件的逐步触发，行业间分化加剧，简单考虑信用债的等级利差已不能很好地反映出个券之间的区别。再加上外部评级的调整通常有所滞后，评级调整往往伴随着价格大跌，无法起到防范风险作用。因此我们认为，需要细化信用债分析，追踪行业差距甚至发债主体的个体差异，才能更好地把握机会、规避风险。 行业信用风险评估步骤 行业信用风险评估思路 在通常的信用风险评估中，企业的偿债能力分为短期和长期。基于筛选当前面临较大风险的行业和发债主体的目的，我们在本篇报告中更侧重于短期偿债能力的考察，也就是对短期债务和现金流水平更为重视。 行业信用风险评估指标筛选 在针对财务报表的分析中，我们倾向于选择具有直观意义的指标，而避免采用内涵过于复杂的指标，比如资产负债率（难以区分带息债务和无息债务）、净利润（难以区分经营收益与营业外收益）等等。 目 录： 行业信用风险评估思路 行业分析结果——现状分析 行业分析结果——趋势分析 高风险发债主体筛选 行业分析结果——现状分析 整体上，偿债能力较差的行业包括煤炭、黑色金属、有色金属、化学化工、机械设备、电子、轻工等。 对子公司控制力较弱的行业包括煤炭、有色金属、房地产、电子、农林牧渔等。 行业分析结果——现状分析 各行业ROA（TTM）普遍不高，主要集中在4-5%区间，参考一般贷款加权平均利率（2013年前三季度均值为7.16%）和中期票据中债收益率估值（2013年全年5年期、主体评级AA+均值为5.48%），绝大多数行业由于负债成本相对于经营收益过高，难以实现扩张，维持负债率和提高资产流动性恐怕成为企业持续经营的合理选择。其中，上游的几个行业如黑色金属、煤炭、有色金属等ROA最低，仅有不到4%。 负债情况，以带息债务/总资产考量，上游的黑色金属、煤炭、有色金属也处于较高水平，均超过40%，由此可以看出，较高的带息负债率和偏低的盈利能力使得这三个行业的总体债务压力居各行业之首。此外带息债务较多的行业还有轻工、化学化工、公用事业等。 行业分析结果——现状分析 绝大部分行业难以做到现金类资产（包括存款、交易性金融资产和应收票据）对短期带息债务的全覆盖，大多数行业的覆盖程度在80%以上。覆盖率最差的几个行业为黑色金属、有色金属、农林牧渔、化学化工、食品饮料、轻工等，均在50%以下。因此各行业基本上需要依赖借新还旧的模式偿还短期债务，如果无法及时筹资，短期债务的到期将对资产的流动性和资产价格提出极为严苛的要求。 考察未来可能的筹资（可得数据为银行授信额度和交易商协会注册发债额度）对短期带息债务的覆盖，可以看到基本上都能实现全覆盖，主要集中在1-1.5倍区间。相对较差的行业包括黑色金属、农林牧渔、化学化工、轻工、纺织服装和房地产等。 行业分析结果——现状分析 各行业的现金利息保障倍数集中在1-2倍区间，不足一倍的行业包括机械设备、餐饮旅游、建筑建材、煤炭、有色金属等，房地产行业由于利息费用资本化较为普遍，这一数据参考性不大。 对于CFO流入占现金流入比重则需要辩证看待，如果占比过低，则表明经营活动产生的现金较少，现金流入的稳定性较差，对投资、筹资获得现金的依赖过大，偿债能力受到影响。但另一方面，也可能由于筹资能力不足造成CFO占比较高。占比较低的行业包括餐饮旅游、房地产、公用事业、轻工、化学化工等。 行业分析结果——现状分析 营业利润/|利润总额|可以反映出盈利的质量和稳定性，经营较好的企业更多地依靠自身的业务开展获利，而非依赖于营业外收入和投资收益。分母取绝对值可以将亏损的情况真实反应。这一指标较差的行业包括黑色金属、机械设备、有色金属、农林牧渔、电子和煤炭等，均在0.4以下。