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高收益债券契约介绍 苏海超 Llivan-ZO@pku.org.cn 2012年07月20日 保密通知：本文件所含信息属于绝密内容，仅供收件人使用。 为什么契约重要？ 什么是契约 契约是借贷人/发行人在银行信贷协议和债券协议中立下的协议（承诺），用于向债务持有人保证借贷人/发行人将保持令人满意的资信度 契约的必要性 契约保护借款人的投资价值免于因下列因素而遭到损失 信用恶化 对资产失去控制权 失去优先权 贷款人需要从股权持有人与债务持有人目标不一致中获得保护。股权持有人可能希望 继续举债为内生增长或未来的收购提供资金 派息 投资他们没有控制权的合资公司 向他们自身支付咨询费或管理费 契约有可能在还不算晚（例如破产）的时候把借款人和贷款人/债券持有人带到谈判桌旁针对困境进行重组或再融资 什么是“设计良好”的 契约条款？ 契约条款必须量身定制以体现借款人/发行人的具体需求和债务持有人认定的具体风险 借款人 / 发行人 操作灵活性 限制不过分 发展业务所需的充足举债空间 债务持有人 信用保护 对资产的控制 保持优先权 契约的类型 在信贷协议和债券协议中有三类契约条款——肯定性、否定性和财务 肯定性契约 要求债务人必须做某些具体的事情。 肯定性契约举例: 财务报告要求； 维持企业的存续； 缴税； 物业和保险的维护； 遵守法律 保证性契约 这些契约要求债务人必须避免做某些具体的事情。 保证契约举例: 对债务的限制； 对留置权的限制； 影响借款人及其子公司的付款限制； 对资产售卖的限制； 对合并和整合的限制 财务契约 有两种财务契约——维持性和触发性。 维持性财务契约见于银行信贷协议 触发性财务契约见于债券协议 财务契约举例：(i) 最高清偿优先权和总体杠杆率；(ii) 最低利息覆盖率；(iii) 最低固定支出覆盖率；及(iv) 最低净值 触发性契约和维持性契约的比较 触发性 维持性 常见于高收益债券 常见于银行贷款 监控进行交易的能力 (例如触发债务、派息等） 必须始终符合测试规定 交易（“触发”）时要么符合测试规定或者符合除外规定 不符合  不能触发 （即不得进行新的交易但不当作违约） 不符合  违约事件 契约的制约对象是谁？ 契约的制约对象是谁？ 契约的制约对象是公司及其受限子公司，即使公司是银行信贷协议和/或债券协议的唯一签署人 每条契约开头的表述都是：“公司不会也不会允许其任何受限子公司…” 高收益契约对以下两者进行区分： “受限子公司” － 受制于契约，代表可用于支持票据的资产池；以及 “不受限子公司”（及所有权比例50%或以下的合资公司）－ 不受制于契约，代表票据持有人无求偿权的资产池 契约设置了一道防火墙，一边是公司及其受限子公司，另一边是不受限子公司 “箱子” 契约旨在保护“箱子”内的价值、资产与信用 100% 100% 51% 100% 受限制集团 “箱子内” 上游担保 票据 限制性契约仅适用于受限制集团 将资金保留在受限制集团内 将资产保留在该集团内 限制该集团借贷 限制其他活动 “箱子外” ≦50% 不受限制集团 投资者 所有权比例50%或以下的合资公司 受限子公司 不受限子公司 发行人 契约条款比较 限制性契约比较总结 投资级债券 负抵押 控制权变更 售后回租限制 整合、合并与出售限制 高收益债券 债务限制 股息限制 子公司债务限制 子公司分配限制 资产出售限制 与联营公司交易的限制 控制权变更 整合、合并与出售限制 银行债务 类似于高收益，但以维持为基础 通常还包括财务契约： 最低固定支出覆盖比率 最高杠杆比率 最低净值或EBITDA 资本支出限制 1. 高收益债券契约分析：债务测试 对借贷的限制 核心概念： 基于利息覆盖比率限制受限制集团的借贷 通常采用固定支出覆盖比率（FCCR）（= EBITDA/固定支出）测试 对部分媒体/电信行业采用杠杆测试 如受限制集团不满足覆盖比率，则契约豁免下的许可债务就变得极为重要 目标： 保护发行人的现金流，使发行人能够支付债券本金和利息，并限制杠杆 除外规定 （许可债务）： 现有债务/被允许的再融资 向全资子公司的贷款（公司之间的债务） 以购买资产为目的的债务 营运资金债务 指定金额的一般篮子的借贷 其他许可债务，例如（“分阶段收购”债务、信托融资） 注意： 子公司借款将产生结构性从属 通常，借贷契约下契约对子公司债务的限制程度比对发