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直接融资的大时代 由于制造业去杠杆、贷款利率居高不下，10 月我国信贷融资继续回落。当前我国 间接融资占比较高，信贷规模制约投资与经济增速。这让我们在思索央行如何降低贷 款利率的同时，也需要对我国当前的融资结构进行思考。当融资结构“遭遇”利率市 场化，直接、间接融资如何变化？日本、美国的经验又有何启示？本文将一一道来。  近年我国融资结构的变迁：理财崛起，非标驱动 我国企业直接融资占比总体保持上升，从09 年的 10%上升为 14 年的35%左右， 意味着我国的融资结构正从间接融资转向直接融资。我国直接融资中很大一部分由委 托贷款和信托贷款组成，债券和股票融资占比较低，意味着近年我国直接融资的上升 更多由表外非标融资所驱动，而这又与理财的崛起相关。  美国利率市场化与融资结构变迁 美国的利率市场化从 1970 年放开对 10 万美元以上、90 天以内的大额存单利率 开始，到1986 年正式取消所有存款利率结束，期间历时 16 年。 1970 年利率市场化前，由于金融脱媒加剧、银行存款流失，美国直接融资占比 上升。在美国利率市场化的 16 年间，高存款利率促使资金回流入银行，信贷规模增 加，间接融资占比从 16%上升为23%左右。1986 年利率市场化完成后，直接融资占 比再度上升，2000 年后稳定在88%~91%左右。目前美国股权直接融资占据绝对主导； 这有利于新兴行业发展和经济转型，宽货币环境下促成了美国的股债双牛。  日本利率市场化与融资结构变迁 利率市场化前，日本间接融资占比高达70%，且保持上升态势。利率市场化第一 阶段内，间接融资占比下降，直接融资占比上升；第二阶段内，贷款利率放开、银行 信贷规模提升，间接融资占比在1989 年左右小幅回升。1994 年利率市场化完成后， 直接融资占比迅速上升，间接融资下降。2014 年日本非金融企业部门直接融资比例 为61% ，间接融资比例为39% ，信贷地位下降，企业融资以债券融资为主。  对我国的启示：发展直接融资是长期趋势，机遇正在孕育 美国和日本的经验表明，利率市场化后银行存款利率与基准利率挂钩，存款回归 普通货币类资产，直接融资逐步取代间接融资是长期趋势，这有助于经济转型和产业 改革，但是否带来股市牛市仍取决于融资结构是以债券为主、还是以权益为主。 过去我国企业过于依赖信贷间接融资，金融资源在企业间配臵不均，导致制造业 产能过剩、新兴行业崛起较慢。14 年以来，我国新增社融总量中企业债券占比为14%， 股票占比为2.5% ，对比占比60%左右的信贷融资，前两者提升空间很大。从最新的 10 月社融数据来看，尽管信贷与非标融资均萎缩，但债券和股票融资的比例稳步上升。 我国利率市场化已进入中后期，等到理财收益率下行后，会有更多资金转向资本 市场；非标融资受限使得直接融资方式可重新回归债券与权益，此时发展直接融资可 谓具有“天时地利”。不仅有利于经济转型、解决我国金融资源在直接融资和间接融 资间的错配，还可以缓解贷款利率高企带来的投资不足压力，并有望推动股债的牛市 轮动。这不是一个最坏的时期，新的机遇正在孕育。 目 录 1. 引：如何测算融资结构？ 5 1.1 宏观测算法 5 1.2 微观企业测算法 5 1.3 社会融资总量测算法 5 2. 近年我国融资结构的变迁：理财崛起，非标驱动6 3. 美国利率市场化与融资结构变迁 7 3.1 美国融资结构的变迁史 7 3.2 利率市场化前，金融脱媒带动直接融资 8 3.3 利率市场化期间，资金搬家推动信贷增加 8 3.4 利率市场化后，股权融资占据主导 9 4. 日本利率市场化与融资结构变迁 10 5. 利率市场化后，发展直接融资是长期趋势 12 5.1 海外经验对我国的启示 12 5.2 直接融资回归股债，解决金融资源错配 13 图 目 录 图1 我国融资结构变化（社会融资总量法，% ）6 图2 近年理财产品规模持续扩大（万亿元）6 图3 我国信托贷款、委托贷款同比变化（亿元）6 图4 美国非金