交叉上市与股利政策_来自中国_A_H_股的经验证据.docx

*交叉上市与股利政策—来自中国“A+H”股的经验证据周东洲（华南理工大学经济与贸易学院广东广州510006）摘要：本文以2000年至2009年间我国“A+H”股交叉上市公司作为研究样本，采取对比公司法（MatchedFirmApproach），实证考察了交叉上市对公司股利政策的影响。结果表明，交叉上市公司更倾向于支付现金股利；交叉上市公司对股利的支付更加有连续性；交叉上市会产生行业效应，即对同行业公司的股利政策产生影响，而这种影响表现为提高同行业公司的现金股利。关键词：交叉上市股利政策溢出效应一、引言交叉上市（cross-listing）是指同一家公司在两个或两个以上的证券交易所挂牌交易的行为。二十世纪九十年代以来，随着全球经济一体化进程的加剧，资本的国际流动更加频繁，出现了很多交叉上市的公司。纵观国外已有的交叉上市模式，大部分采用的是先在国内市场上市，然后到国外市场上市；先在发展中国家资本市场上市，后到发达国家资本市场上市。而我国由于政治、经济、地缘等多方面的原因，目前交叉上市以在内地和香港上市的“A+H”股模式为主“。A+H”股交叉上市始于1993年青岛啤酒实现交叉上市，1997年香港回归，有16家中国公司赴H股上市，其中4家于当年实现交叉上市。其后由于受到监管当局的限制，交叉上市处于停滞状态，直到2001年，交叉上市的公司又逐渐增加，截至2009年12月31日，我国已有60家公司实现“A+H”股交叉上市。改善融资条件是我国公司选择交叉上市的主要动因，同时，由于H股市场不同于A股的监管机制，香港与大陆法律体系的差异，投资者经验的差异。交叉上市也会对上市公司的公司治理产生一定的影响，从而会使得上市公司的股利政策产生相应的变化。二、文献综述（一）国外文献国外对交叉上市的研究已经较为成熟。已经形成了市场分割假说（FoersterKarolyi，1999）、流动性假说（AmihudMendelson，1986；ChowdhryNanda，1991）、投资者认知假说（Merton，1987；Miller，1999）、约束假说（Stultz，1999；Coffee，1999，2002）。这些假说主要涉及对交叉上市的动因、资本市场的反应、交叉上市公司的业绩表现的解释。对于交叉上市对股利政策所带来的影响，Abdallah和Goergen（2008）基于LaPorta等（2000）有关股利的假说，即在投资者保护较好的股票市场上市，公司会支付更高的股利，指出实现交叉上市后，公司的股利明显提高，尤其当使用股利销售额之比作为股利支付率的代理变量时。当然，这一研究是基于先在投资者保护差的市场上市，都到投资保护严格的市场上市这一模式。（二）国内文献国内学者借鉴国外相关的研究成果，应用国内已有的数据，对交叉上市问题进行研究。杨娉等（2007）应用横截面数据研究了“A+H”股溢价问题，指出不同的公司H股折价存在很大的差异。潘越（2007）系统的研究了交叉上市带来的短期反应和公司业绩的长期表现，指出交叉上市可以提高投资者对公司的认知、放松公司融资约束和降低融资成本。而对于“A+H”股交叉上市对公司股利政策所产生的影响缺乏详细的研究。董秀良、曹凤岐（2009）研究了H股回归对H股市场的影响，指出H股在A股发行以前有一个较大的涨幅，这主要源于投资者乐观的预期。孔宁宁、闫希（2009）的研究指出交叉上市有利于公司实现更快的外源融资成长。在这些已有的研究当中，关于交叉上市与股利政策的关系，主要有两个方面的理论假说。基于LaPorta等（2000）的研究，交叉上市使企业得到更好的投资者保护，则企业被迫提高股利；而基于Easterbrook给出的一个基于代理权的解释，高股利是一种自我监管机制，当实现交叉上市以后，股权更加分散，就需要股利作为一种解决代理问题的手段。三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文通过聚源数据工作站采集数据，获取了所有截至2009年12月31日的数据，其中剔除数据不完整公司、ST公司。在2009年共有符合要求的交叉上市公司55家。（二）研究方法国外已有的研究中，主要是对比上市公司实现交叉上市前后股利的变化，以达到研究交叉上市影响的目的。而我国的交叉上市有其自身的特点：一是在实现回归A股以前，在H股上市的时间并不长，事实上越来越多的公司是“A+H”股同步上市；另一个是我国交叉上市公司采用的是“先外后内”的上市模式，直接研究其交叉上市后股利政策的变化，其实对了解交叉上市对A股市场带来的影响没有意义。因此，在这里采用对比公司，对两组公司的股利支付进行统计上的比较，以期对交叉上市的影响有一个了解。因此本文拟采用对比公司法（MatchedFirmApproach，）对研究假设进行验证。假设C公司是一家交叉上市公司，找出A股市场上公司规模、行业地位相接近的U