日本上市公司大股东持股比率与公司治理效率关系研究.doc

日本上市公司大股东持股比率与公司治理效率关系研究 摘要:截止目前有关股权制衡体制对于公司治理效率影响的研究并不多见，且意见也并不统一。本文通过对日本东证一部上市的620家企业3年间的面板数据进行时间效果固定的线性回归分析后发现，第二大股东持股比率的增加会显著改善公司治理效率，而第一大股东与第三大股东均不能有效改善公司治理效率。本文认为，降低资本市场交叉持股比率，增强第二大股东的监督能力是改善企业收益水平的有效办法。 关键词:股权制衡 交叉持股 股权结构 公司治理 托宾？ 本文以日本东京证券交易所上市公司为研究对象，对前三大股东与公司治理效率之间的关系进行研究，从而找到一些第一大股东与第二大股东、第三大股东之间的博弈与制衡的证据。我们认为，日本作为在地理距离上、文化上与我国最为相似的发达国家，其股权制衡经验必然能够为我国目前正在进行的股权结构改革提供有益帮助。 一、日本上市公司的传统治理模式 “交叉持股”曾是日本公司治理模式的重要特征。苏(2010)曾指出，日本企业的交叉持股习惯使企业之间形成了共进退的利益同盟，有效的增强了企业的竞争力和抗风险能力。同时，从逻辑关系上看企业的经营者也成为了本企业大股东的大股东(代理人)，形成了大股东之间的相互制衡关系。交叉持股实际上可以被看做是一种早期的股权制衡体制。由于这种制衡体制的存在，一家企业的经营者实际上成为了另一家企业的支配者，企业之间形成了理论上相互支配、实际上各自管理的稳定关系，经营者能够获得充足的任期实行自己的经营政策，针对员工的终身雇用制度也得以形成，促成日本企业文化得到了最大的发挥和有效的传承。但是交叉持股的弊端也显而易见，由于交叉持股股东之间的相互制约，作为其代理人的经营者对企业的支配权达到了最大化;企业的经营监督机能被弱化，经营者对企业其他利害关系人的责任感渐渐的被淡化;在利益分配上，经营者侵犯小股东利益的现象时有发生。 20世纪90年代，伴随着泡沫经济时代的结束，资本市场中交叉持股比率开始大幅下降，经营者的任期也出现了短缩的趋势。可以想象，日本式公司治理模式也必然会随之发生变化，一股独大的局面是否会继续维持，其他股东能否改变原有的“陪太子读书”的地位，形成对大股东的有效约束都是目前有意义的研究课题。 二、实证分析指标 为了验证上市公司中的大股东之间的股权博弈与均衡的形式，本文采用固定效果模型(The Fix Effect Model)对日本东京证券交易所一部上市的620家企业3年间的面板数据(共计1 860个样本)进行时间效果固定的线性回归分析。由于各大股东的持股比率与公司治理效率之间并没有直接的联系，因此如果我们通过验证发现它们之间存在着相关关系，就可以证明是由于投资者对公司经营政策产生了影响，从而间接地改变了公司治理效率。 (一)固定效果模型。为了更为直接的反映公司治理效率，以及表明实证结果的正确性，我们在这里同时选用托宾q(Q)与资产收益率(ROA)作为公司治理效率的代理变量，在模型中做因变量。自变量分别为第一大股东持股比率(Z1)，第二大股东持股比率(Z2)以及第三大股东持股比率(Z3)。此外，为了保证自变量的准确性，我们还在模型中加入控制变量(Control variables)，让其与说明变量一起参与回归。综上，我们的固定效果模型为: Qit=Intercept+Control variablesit+β1Z1it+β2Z2it+β3Z3it+uit uit=λt+eit i=1，2，…，N;t=1，2，…，T ROAit=Intercept+Control variablesit+γ1Z1it+γ2Z2it+γ3Z3it+εit εit=θt+ωit i=1，2，…，N;t=1，2，…，T 注:Intercept为模型的常数项;uit、εit是含有固定(时间)效果的误差，λt、θt代表被固定的t年的时间效果，我们假定每一个企业都拥有这个时间效果。eit、ωit是模型的误差，eit,i.i.d N(0，σ2)、ωit,i.i.d N(0，σ2)。 (二)托宾q。我们选用托宾q(Q)作为模型的因变量，是因为Q不仅仅能够体现股东的获利情况，还能够更多的反映市场预期，是一个能够综合反映企业经营状况的指标。理论上认为Q应等于企业的市场价值与企业资产重置价值之比。但是在Q的实际衡量中还是存在着诸多问题，Lindenberg Ross(1981)利用股票期末市价总额与结合累计折旧、利息变动等因素进行调整后的长期负债总额来代表其企业市场价值进行测量，虽然方法精密、复杂，但是后人难以模仿。Perfect Wiles(1994)则将企业的市场价值简单定义为企业股票市价总额与有利息负债之和，再算出企业市场价值与企业账面资产价值比值作为Q值。P