关联股权交易不同支付方式下的投资者收益研究J.docVIP

推荐理由： 关联交易一向是控股股东用来进行盈余管理的一大重要方式，当我国允许上市公司通过定向增发的方式通过股权交易进行关联交易，控股股东是通过该方式对上市公司进行“支持”还是“掏空”？控股股东又被怀疑有严重的侵占中小股东利益的动机。大股东为了实现该目的，往往利用手段影响董事会决议公告日之前20个交易日内的股价。关联股权交易不同支付方式下的投资者收益研究 ———来自中国A股市场的经验证据 陈　宇 杨　华 伍利娜 【摘要】本文以我国A股市场2006年5月8日至2007年12月31日期间的关联股权交易公司为研究样本,按照支付方式将上市公司划分为非公开发行新股支付公司与现金支付公司,研究了是否存在大股东为了谋求自身更大利益而影响上市公司支付方式选择,从而侵蚀市场上其他投资者利益的现象。研究发现,在关联股权交易董事会决议公告之前的[-20, -2]共19天期间内,非公开发行新股支付方式下的上市公司投资者累积超额收益要远远低于现金支付方式下的相应收益,说明通过影响股价来实现自身利益的最大化成为大股东的现实选择。 【关键词】关联股权交易 非公开发行新股 投资者收益 一、研究背景 以往在我国股权分置的制度背景下,非流通股和流通股同时存在,非流通股难以合理定价,而且上市公司发行新股要受到盈利水平等多方面的制约,这些均使得我国上市公司兼并收购的支付方式,局限在现金支付或者无偿划拨之类的行政手段,使用股票支付的情况几乎不存在。这造成了我国会计研究在上市公司兼并收购支付方式方面所能开展的工作十分有限,主要局限在规范讨论的范围内(陈瑞, 2005;华斐铭等, 2007)。 2006年4月,证监会发布《上市公司证券发行管理办法》,宣布自2006年5月8日起,上市公司可以采用向特定对象非公开发行新股的方式,即通过定向增发,购买特定对象持有的股权和资产。根据万得(W ind)资讯的统计,自2006年5月8日至2007年12月31日,共有170家上市公司实施了定向增发, 235家上市公司已公布定向增发预案但尚未完成实施,共计405家,其中约有120多家涉及到向大股东或实际控制人非公开发行新股以购买其持有第三方股权或其他资产①。这样的交易活动为我们提供了新的研究对象,即在关联股权交易活动中开始出现以非公开发行新股进行支付的方式。 考虑到关联股权交易作为上市公司的重大关联交易,涉及大股东与上市公司的利益关系问题。大股东通过各种交易与资产重组活动究竟是在“支持”还是在“掏空”上市公司的问题已经得到了研究者们的深入探讨(如李增泉, 2005;宁宇新等, 2006)。那么,在股权分置改革进行到了一定程度甚至已经基本完成、上市公司关联股权交易可以选择非公开发行新股也可以选择现金支付的2006年和2007年,在关联股权交易支付方式的选择中,是否依然反映出大股东对上市公司的“支持”抑或“掏空”动机?其具体表现形式又是怎样的?本文拟将关联股权交易按照其支付方式分为非公开发行新股支付与现金支付,通过分析比较关联股权交易董事会决议公告日前短期窗口内,两种支付方式下上市公司投资者的日平均超额收益和累积超额收益,考察在非公开发行新股进行关联股权交易这一行为中,是否存在大股东为了谋求更多自身利益而影响市场上其他投资者收益的现象。 二、文献回顾 上市公司股权交易一直是国内外会计学者和金融学者关注的主要领域,国外研究者对兼并收购这一主题已经从各个角度进行了深入的研究与探讨,如Sudarsanam et al·(1996)、Kennedy和Limmack (1996)、Weston et al·(2001)结合并购后的协同效应、高层管理人员的更换和公司治理机制等方面探究并购后产生的投资者财富效应; Morse (1980)和Keown et al·(1992)等考察并购交易中信息不对称和信息提前泄露导致的公告前市场上交易量的异动; Jensen和Ruback (1983)、Datta et al·(2001)等研究高级管理人员薪酬结构对公司兼并收购决策以及兼并收购与投资者收益关系的影响。 在股权交易支付方式方面,国外研究者也给我们提供了很好的借鉴和参考。如Travlos (1987)将股权收购支付方式作为自变量,解释收购公司在并购公告后的股价表现,其研究发现使用股票支付的收购公司在交易公告期间内市场表现变差,股价下跌导致投资者受损,而对于使用现金支付的收购公司而言,投资者在公告期内可以获得正常的收益水平,且这种结果不依收购的类型而改变; Sudarsanam et al·(2003)发现,从长期来看,对于先期市场表现较好的收购方,其使用股票支付时投资者的收益要低于其使用现金支付时的投资者收益。 由于我国资本市场起步较晚,兼并收购活动远不足形成西方式的“浪潮”,相关研究较少,仅有部分研究者采用事