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增长与持续性收益分析 主要内容 本讲分析由于盈利能力的提高和投资的增加而引起的剩余收益的增长。具体内容包括：盈利能力和投资增长的变化是如何共同引起剩余收益增长的？如何识别持续盈利能力？如何分析投资增长？什么是持续增长？ 概述 定价分析尤其关注的是一个企业的剩余收益的增长能力，因为剩余收益的增长会使企业价值超过帐面价值。剩余收益的增长是由于普通股权益收益率（ROCE）的提高和权益投资的增长驱动的。因此，增长的分析就等同于普通股权益收益率和权益投资如何随时间的变化的分析。过去和现在的增长分析是预测将来的前提。本讲讨论普通股权益收益率变化分析。同时，为了完成剩余收益的分析，本讲也分析是什么驱动了权益投资的变化。 概述 对于一个公司的长期赢利能力有预测作用的收益被称为持续收益、持久收益或核心收益。受暂时因素影响的收益叫非经常收益或暂时收益。由于收益的持续性影响对增长的预测，因此本讲将给出区分持续性收益和暂时性收益的分析框架。 什么是增长 股东投资于公司，其权益的帐面价值，也就是公司的净资产，用于衡量这种投资。公司在经营中运用这些资产，从而为股东实现增值。剩余收益衡量的就是减去必要的资本成本之后的帐面价值的增值。因此，用剩余收益的增长来看待公司价值的增长是一种明智的方法：一个增长的公司是一个能增加剩余价值的公司。剩余收益是由普通股权益收益率（ROCE）、普通股股东投资总额（CSE）以及资本成本决定的：剩余收益t=（ROCEt-权益资本成本t）*CSEt-1 什么是增长 普通股权益收益率的变化、权益资本成本以及普通股权益的变化共同推动了剩余收益的改变。现在我们在这里集中分析增长和普通股权益收益率和普通股鼓动投资的变化，资本成本的问题以后再讲。下例介绍了增长的分析，第一部分分析了剩余收益的增长是如何在形式上被分成三个部分，第二部分例举了不同的增长路经和不同驱动因素的公司的例子。两者都继续了上一讲Nike和Reebok的例子。 分析剩余收益的增长：Nike和Reebok 一个简单的公式计算了剩余收益的变化是如何由三个因素影响的，对于从第三0年到第1年的剩余收益的变化：剩余收益的变化=普通股收益率高于资本成本而引起的部分+普通股数变化引起的部分?RE1=[?（ROCE-资本成本）1*CSE0]+[?CSE1*（ROCE1-资本成本）1] Nike公司：在1996年，Nike从24.35%的普通股权益收益率当中获得了291.2(百万)的剩余收益，如下式：剩余收益1996=（24.35%-11.1%)*2,198(百万)=210.3(百万) 分析剩余收益的增长：Nike和Reebok 对于这两年，我们使用了11.1%的用CAPM模型估计出来的资本成本。Nike在1996年的剩余收益增长了8,090万，也就是增长了38.5%。由于资本成本没有变，剩余收益的增长包括了普通股权益收益率增长的1.9%，即由22.45%变成24.35%，还有普通股投资的34,500万的增长在这个更高的普通股权益收益率下引起的增长。使用下面公式：?剩余收益1996=（1.9%*1,853,000,000)+[345,000,000*(24.35%-11.1%)]=35,200,000+45,700,000=80,900,000 分析剩余收益的增长：Nike和Reebok 上述计算表明，Nike的剩余收益的增长来源于两个部分。首先，35,200,000是来自于1995年的权益盈余在ROCE增长了1.9%后的增加额；其次，45,700,000的增长是来自于1996年新增加的345,000,000的权益在1996年24.35%的收益率下产生的增加值。 Reebok：Reebok1996年剩余收益的增长没有Nike的显著：剩余收益1996=（17.64%12.0%)*75,400万=4,250万(再次使用了年平均普通股投资)。对于1995年：剩余收益1995=（18.56%-12.0%)*97,000万=6,360万 分析剩余收益的增长：Nike和Reebok 同样,资本成本是通过CAPM估计的。忽略资本成本的任何变动，Reebok的剩余收益下降了2,110万，也就是33.2%。这个下降包括了普通股收益率18.56%到17.64%下减的0.92%，也包括了部分由于大量股票回购导致的权益投资减少的21,600。?剩余收益1996=（-0.92%*97,000)+[-21,600*(17.64%-12.0%0]=-890-1,220=-2,110这些计算忽略了资本成本的变化。由于Reebok的财务杠杆在股票回购之后发生了很大变化，所以资本成本的变化对于它来说可能是很有影响的。 增长和无增长公司 增长和无增长公司 一个增长的企业：直到1998年，耐克一直保持高