现金流分析技术在项目收益债券评级中的应用.pdfVIP

新世纪评级 Credit Quarter ◆专题研究 现金流分析技术在项目收益类债券评级中的应用 王海燕/文 20 14 年，国家加强了对地方政府性债务的管理要求，项目收益类债券作为平台公司 城投债退出后的替代性融资渠道之一，在市场的探索中不断前进。为适应评级业务开展需 要，新世纪评级开展了对项目收益类债券评级方法的研究。在研究中发现，相比于公司融 资类债券评级，现金流分析对项目收益类债券评级具有更为重要的作用，因此成文如下， 以期能够有助于加深对项目收益类债券评级方法的理解。 一、项目收益类债券的概念 我国的项目收益类债券是指非金融企业发行的，可全部或部分涵盖项目完整周期，并 以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。项目收益类债券募投项目包 括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定 经营性现金流的项目。由于项目收益类债券一般由专门设立的项目公司作为发行主体，债 券的融资规模、信用水平不依赖于地方政府财政收入与债务水平，且地方政府不直接介入 相关项目的建设、运营与还款。因此，项目收益类债券能够有效防范传统融资平台模式带 来的地方政府财政和金融风险，对逐步疏导和化解既有融资平台或地方政府隐性债务具有 积极意义，将在 《关于加强地方府性债管理的意见》 （国发 【20 14 】43号文）后形成的地 方政府债务置换和重组框架中发挥重要作用。 二、项目收益类债券评级的基本思路和现金流分析在评级中的重要意 义 大型项目的融资一般分为公司融资和项目融资两种方式。目前，我国债券市场上发行 的、募集资金可用于项目建设的企业债券、公司债券以及中期票据等债券品种可归于公司 融资的范畴，而新兴的项目收益类债券属于项目融资的范畴。公司融资是以整个公司的全 部资产、收益创造能力作为偿债基础，而项目融资是以募投项目产生的现金流为主要偿债 来源。所以，项目收益类债券的评级方法设计不同于公司融资类债权产品的评级方法，对 现金流的关注将得到极大程度的提升，现金流分析成为贯穿评级方法的主线。 7 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating Investors Service Co.,Ltd. 新世纪评级项目收益类债券评级方法的基本思路为：由于项目收益类债券以项目未来 产生的现金流为偿债的第一来源，因此在评级过程中主要考察项目未来现金流的稳定性及 其影响因素。在建项目能否产生持续稳定的经营性现金流，主要受三大方面的影响，分别 为建设期风险、运营期风险和交易结构。其中，建设期风险主要表现为在工程设计、概预 算控制、施工难易、项目交付、项目管理、项目资金充足度和建设资金来源可靠性等因素 的综合作用下，募投项目能否达到预计的可使用状态；运营期风险主要表现为在经营管理 能力和产品市场变动风险的影响下，项目能否产生稳定的预期现金流；交易结构是指项目 融资交易中当事方以合同条款的形式所确定的系列利益安排，其内容一般包括交易主体组 织结构 （法律组织形式、内部控制方式和股权结构）、交易标的、交易方式、支付方式与 时间、融资结构、风险分配和控制等方面。 现金是企业偿债的直接来源，现金流分析在信用评级中一直具有重要地位。但是在 对城投类债券的评级中，城投企业虽然自身现金流生成能力不足，但往往拥有当地重要资 产的所有权、不可替代资源的优先使用权，以及地方政府的大力支持，综合信用质量并不 弱。与之相比，项目收益类债券的偿还主要依靠项目自身产生的现金流，没有其他的收益 和可变现资产来补足，因此在此类债券评级中，现金流分析的意义更为重大。 三、项目收益类债券项下现金流的特征 在投资项目可行性研究和融资方案设计阶段，现金流预测就是一项至关重要的内容， 它关系到项目价值评估，以及股东和债权