原油与PTA套利逻辑研讨174.ppt

* * * * * * * * * * 据中石化报告，2017年-2019年亚洲市场总体平衡或微过剩，新装置投产的进度决定了阶段性市场的平衡情况 。全球PX产能整体供过于求（部分装置长期关停导致行业整体仍处于景气环境，2020年后市场面临较大冲击 。 * 过渡期被动平衡。PTA基差及和和合约间价差结构都会发生很大变化。我们很可能看到现货价格最高，近月其次，仓单自然没压力，但是这时候库存的变动对价格的指引将会更为明显。 * 40美金以下，越低越强，原油55美金以上，回料替代因素弱化。 * * * * * * * * * * * * * * * * 专业金融机构·最具价值的衍生品服务商 规范·规模·创新·品牌 原油与PTA套利逻辑研讨 刘 健 中纤网会议 . 上海 2017. 07.13 四 原油上市后对PTA影响 价格影响因素 相关性分析 要点目录 套利逻辑分析 化工品与原油相关性及持续性较好 能源/化工整体相关性优于其它板块，其中化工品与油价相关性最强。 08-11年、16-17年刺激政策带来大宗商品牛市背景下，其它版块与油价相关性及稳定性也得到提高。 PTA配置价值明显优于其它化工品 四 原油上市后对PTA影响 价格影响因素 相关性分析 要点目录 套利逻辑分析 原油的分析框架 国际原油定价演变历史 1、美国纽约商品交易所(NYMEX) WTI ；2、伦敦国际石油交易所(IPE) Brent ；3、新加坡交易所(SGX) 迪拜原油；4、上海国际能源中心 中东原油。 PTA价格影响因素 PTA成本单一，与PX高度相关。 PTA及下游、终端企业以民企为主，完全市场化竞争格局。 终端需求属非耐用品，受经济周期影响较小。 低油价刺激回料替代，环保强化替代力度。 四 原油上市后对PTA影响 价格影响因素 相关性分析 要点目录 套利逻辑分析 纺织服装-PET-PTA-PX相继步入过剩 （万吨/年） 但下游至终端已经走出景气低谷 PTA产能出清尾声，PX逐步进入过剩 长达五年的亏损，PTA供应商主被动去产能、推迟或取消新产能 投放，寡头垄断格局已经形成，产能出清尾声，加工费底部已经看到。 PX过剩后面临加工费压缩，由于供应商结构不同，PX库存与价格关系类似矿石，一旦PTA环节有利润，PX很难被打至亏损。 数据来源：中石化 产能过剩并非产量过剩 PX已经开始过剩 主流操作格局周期性轮动 产业链过剩累库存去利润，做空的空间由单纯供需决定逐步转为加工费（利润）决定。 产业链整合后期，产业链利润基本被打掉，绝对价格底部震荡，主要矛盾由供需转为加工费，大幅亏损情况下PTA产能对加工费波动更为敏感，从而动态调节供需。 供不应求 暴利:供需定价 快速过剩 巨亏:单边做空 过渡期1 亏损:加工费定价 产能出清 盈利:供需定价 过渡期2 亏损:加工费+供需 低油价环境原生聚酯反替代再生聚酯有支撑 14-16年油价暴跌，聚酯新回料价差收窄至替代区间，促进了新料消费，从而带动PTA需求但回料在中国面临严重的原料短缺（环保、高人工成本）问题，未来替代空间将越来越小。 原油黄金时期已过，低油价或成新常态 数据来源：BP 需要注意的是，纵使原油/成品油库存双双高企，但Contango结构的价差保证了库存不会对价格产生过大压力。 中长期看，其它能源/可再生能源石油/煤炭等不可再生能源趋势不可逆转，在整体能源需求低增速背景下，原油需求增速将维持较低速度。 原油生产中存在较大区域差价，世界原油的价格一般向高成本原油和替代能源的价格看齐。 原油-PTA套利核心是中间环节加工费 原料-PTA套利的本质是石脑油+PX+PTA 三个环节加工费的波动，背后产业周期的大逻辑。炼厂产能过剩背景下，石脑油供应充足，石脑油+PX+PTA三个环节核心变量在PX+PTA加工费波动。 石脑油 PX 乙烯 PTA MEG PET （300美元） 加工费 +130美元 0.655 0.65 0.86 0.34 （600元） 加工费 原油 （50美元） 加工费 PTA价格模型：骨骼+肌肉 原油是骨骼，石脑油-PX-PTA环节加工费是肌肉，原油波动决定骨骼大小，产业周期决定了肌肉的丰满与否。 以PTA为基准计算各环节权重时，原油-石脑油-PX均需折人民币后*0.655。 产业周期+油价波动决定套利空间 原油这幅骨架2005-2017年以来在PTA中权重占比在0.26-0.65之间巨幅波动，均值0.45。 产业周期+油价波动决定套利空间 弱产业 强油价 强产业