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安信证券宏观研究 从供需入手，因地制宜地解决房地产问题 1 高善文 2018 年4 月23 日 本文为高善文博士在2018 年4 月15 日的中国金融四十人论坛双周内部研讨 会第206 期“住房制度改革与长效机制建设”上就几位嘉宾的主题演讲所做的点 评。 提要：中国房地产市场在地区和城市之间差异和分化巨大，建立长效机制需 要立足供需平衡，因城施策，不宜一刀切。对于绝大多数二线以下的城市而言， 关键在于发挥市场机制的决定性作用，进一步破除供应障碍，并合理控制住户部 门杠杆；对于少数特大城市而言，在顺应 “都市化”红利、积极扩大供应的同时， 要对市场进行分层，立足于通过政府补贴、限制产权等手段面向低收入群体和社 会重点人群进行定向供房，保障其居住权，并对其余社会群体继续立足于市场化 配置。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧 中国ppp 规范与表外融资清理 1 首席经济学家，gaosw@ ，S1450511020020 安信证券宏观研究 第1 页，共12 页 2018 年4 月 3394916:06 安信证券宏观研究 一、泡沫难以事先分辨 300 多年以前，伟大的物理学家牛顿曾经参与过我们后来称为“南海泡沫” 的投机活动，损失惨重，事后他感慨说：“我可以计算天体的运动，但是无法计 算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间里，人类在科学知识、计算能 力、数据获取以及经济理论层面上的认识显然发生了翻天覆地的变化。但是在21 世纪的今天，我们仍然很难讲哪个学者可以计算和预测人类的疯狂。 作为佐证举两个例子。第一个例子与这种行为密切相关，人们通常说投机是 与泡沫密切联系在一起的，认为投资是一种健康的、基于基本面的价格发现过程， 而投机则不然。但是作为金融从业人员，当一个人从事一笔股票买卖的时候，你 如果问他是在搞投资还是在搞投机，绝大部分人实际上是说不清楚的，前面的学 术定义在交易操作过程中很难区分。因此我常感慨说：“投资是失败的投机，投 机是成功的投资”，两者的关键区别在于：一个是普通话，一个是广东话。 第二个例子，关于泡沫的情况是一样的。朱宁教授及其导师习勒教授、金德 尔伯格教授等学者对泡沫做过非常生动的、描述性的定义，但是我们仍没有可靠 的方法、标准或能力去事先判断一个资产价格是否有泡沫、泡沫有多大。格林斯 潘讲过泡沫只有事后才知道。然而，如果我们对泡沫的历史做一点深入研究，就 会发现很多时候即使在事后我们也不见得能分清楚。一个资产价格的大幅度下跌， 从事后的角度来看，在多大程度上来源于基本面的剧烈恶化，又在多大程度上来 自于不可维持的、过度乐观的市场预期所造成的较高估值，即使在事后这也很难 搞清楚，至少许多情况下存在争议。 安信证券宏观研究 第2 页，共12 页 2018 年4 月 3394916:06 安信证券宏观研究 虽然泡沫很难事前分辨，但是资产价格的剧烈下跌常会产生致命的后果，房 地产的情况尤其如此。所以政府对于房地产的价格风险非常重视，一定要想办法 未雨绸缪，这完全是可以理解的。但是中国政府对于房地产泡沫的担心由来已久， 防范和应对措施层出不穷，在中国特大城市仍然出现了价格持续飞涨的现象，这 无疑是引人深思的。 二、政府应重点关注风险防范 由此我想提出以下两个一般性的看法： 第一，事前预判一类资产的价格是否存在泡沫，并不比预判潜在经济增长率 更容易。美国的失业率现在这么低，但通货膨胀的压力仍然不明显，说明