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第3章 资产定价理论及其发展 导言：从凯恩斯的“选美理论”说起 “选美理论”是凯恩斯（John Maynard Keynes）在研究不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。 在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。 金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。 1936，“选美理论”、 “空中楼阁”理论和股票投资 凯恩斯最早强调心理预期在投资的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(非理性）及股市充满了“乐队效应”（盲从）  1936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 凯恩斯经典的“选美理论”：从100张照片中选择你认为最漂亮的6张，选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票? “选美理论”和股票投资 正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。 “选美理论”和股票投资 “选美理论”认为，最终选出来的6个人事实上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人们一致认为别人“都认可”她们是最美的，所以这种泡沫就是合理的。 1936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 凯恩斯认为你不能按自己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。 选美理论”和股票投资 凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。 “选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美观点大致相同。 潇洒冷酷如阿汤哥不仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的白马王子。 在实际财务决策中,人们常常发现财务决策者的种种行为“异象”: 公司的管理决策者往往在他们负有责任的失败项目上投入比成功项目更多的钱(L. May ,1988) ; 大多数公司决策是在群体环境下作出的,群体行为经常扩大个体错误( E. Russo ,和P.Schoemaker ,1989) ; 过度自信的财务主管可能会选择一个负债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构;过度悲观的决策者,则会选择一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会。 著名行为金融学家Richard Thaler:“在金融学术研究和午夜新闻的报导中存在着有趣的对比。只要金融市场出现在新闻中,那么新闻报导中就充斥着人们进行各种疯狂活动的画面。 牛顿曾经说过：“我能够预测万有引力，但无法测试人性的疯狂程度”。 当我们阅读标准的金融教科书时,比如说Brealey 和Myers 著名的《公司财务原理》,我们就会留下这样的印象:金融市场几乎没有人类活动存在。 这就是力学研究范式与非线性生命为中心的范式区别。 本章内容 20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论（难点,见第11,12章） 行为金融学理论 3.1 20世纪50年代以前的资产定价理论 起源：代表性的说法是1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。 后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。 3.2 20世纪50年代至80年代的资产定价理论 1. 基础资产定价理论 1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》为资产定价理论的发展奠定了基础。 1964年威廉·夏普提出风